外汇期权偏度概况及其影响

阿弥陀佛 · 发表于 2020-6-23 15:03:07

几乎所有期权市场都天然呈现一定的偏度。例如，股指期货价外(OTM)看跌期权的价格通常高于价外看涨期权：因为投资者往往更担心股价骤跌，而非股价暴涨，所以乐于为下行保障支付更高的价格，而非上行保障。在农产品市场，偏度的作用刚好相反。例如，在玉米、大豆和小麦期权市场，价外看涨期权的价格通常高于价外看跌期权。粮食买方担心作物歉收价格暴涨，相比之下，农场主则不那么担心作物丰收价格下跌。

较之股指期权或农产品期权市场，外汇期权市场的情况更为微妙。一般而言，交易者更担心大多数货币对美元(USD)暴跌，而非暴涨。在主流货币中，欧元、英镑、澳元和加元对美元往往为负偏度，也就是说价外看跌期权的价格往往高于价外看涨期权。日圆和瑞士法郎的偏度与之相反。日圆和瑞士法郎看涨期权的价格通常高于价外看跌期权。所有六种货币的偏度均因时间而异，主要原因是两个因素：利率差异和政治风险。

本文还探讨另一个问题：从期权偏度（又称「风险逆转」）是否可以看出某种货币对美元是升值还是贬值？例如，如果价外看跌期权的价格相对于价外看涨期权变得极高，是否说明某种货币有可能对美元暴跌，或者该货币可能超卖，即将反弹？我们的分析并非为了明确回答这些问题，而是著眼于提供一些有用的见解。

外汇期权概况
日圆(JPY)和瑞士法郎(CHF)是利率最低的两种货币，价外看涨期权的价格往往高于价外看跌期权。日本和瑞士都以美食、滑雪胜地和超低利率闻名，有时甚至是负利率。这也使日圆和瑞士法郎经常被用来融资。投资者经常用日圆或瑞士法郎拆借资金，然后在利率较高的其他国家出借资金，借利差（又称「息差」）获利。只要累计息差的价值超过这两种货币的相对升值幅度，这种方式便可获利。但是，投资者在1998年秋及以后的几次金融危机中已经懂得，当息差交易突然清盘，导致这类融资货币价值暴涨时，随之而来的可能是暴跌。因此，日圆和瑞士法郎价外看涨期权由于为从事此类交易的投资者提供下行保护，其价格往往高于价外看跌期权。

日圆或瑞士法郎价外看涨期权的价格比价外看跌期权高多少或低多少和此类货币与美元之间的利差密切相关（图1和图2）。如果和2009年之前一样，美国利率远高于日本，则日圆价外看涨期权的价格往往远高于日圆价外看跌期权。从2009年到2015年，美国利率为零，并与日本利率接近，两者之间的偏度几乎消失。从2015年12月起，联储局(Fed)开始收紧政策，日圆再次出现正偏度。事实上，在去年秋季股票抛空期间，日圆对美元大幅升值，有些投资者或许感到意外，但资深投资者可能不会，因为1998年10月日圆曾在两天之内对美元暴涨15%。

图1：因利率使然，日圆「天然」呈现正偏度，而美元不是

外汇期权偏度概况及其影响

图表来源：cmegroup

瑞士法郎与之类似。2009年到2015年，瑞士法郎不再是热门的融资货币，甚至一度对美元呈现负偏度。但从2015年起，瑞士央行(SNB)下调利率至负数，而联储局此时正积极收紧政策，两者之间再次出现正偏度。不过，2011年瑞士央行让瑞士法郎突然贬值，投资者记忆犹新，这或许会压低瑞士法郎价外看涨期权的价值。即使多年实施负利率和量化宽松(QE)，瑞士通胀率很少超过0.5%，如果在瑞士央行介入之前再次出现2010年和2011年那样的恐慌，投资者转投优质资产，导致瑞士法郎大幅升值，瑞士高度开放的经济恐怕难以承受。因此，瑞士央行或许会尽力防止货币陡然升值，这对以瑞士法郎作为融资货币的人来说至少是福音。

图2：联储局的紧缩周期使瑞士法郎恢复正偏度

外汇期权偏度概况及其影响

图表来源：cmegroup

澳元(AUD)和加元(CAD)的偏度几乎总是与前两种货币相反。投资者大多数时候更为担心它们对美元突然贬值，而非突然升值。然而，偏度因利差而异。从2007年到2012年，美国短期利率远低于澳洲，澳元看跌期权的价格通常远高于看涨期权。2012年后，利差缩小，最近美元利率更一反常态，有史以来第一次超过澳元利率。自从联储局着手收紧政策以来，澳洲联储一直放宽政策，澳元期权市场偏度仅小幅下行（图3）。

加拿大与之大同小异，只不过2015年之前加拿大与美国的利差小于澳洲，并且加元的下行偏度更为温和。同样，美元短期利率此时已超过加拿大，加元下行偏度几乎消失（图4）。

由于澳洲和加拿大短期利率现在高于美国，投资者不免设想其价外看涨期权的价格可能高于价外看跌期权，呈正偏度。但到目前为止尚未出现这种情况。究其原因，美元仍是全球储备货币，当投资者撤离风险资产，美元往往仍会因为投资者转投优质资产而受益。当出现这类规避风险/转换优质资产的情况时，往往不仅股票下跌，商品价格也会下行。商品价格下跌通常对澳元和加元不利，因为这两个国家都是自然资源出口大国。而且，随着日圆、瑞士法郎和欧元成为成本更低的融资货币，投资者可能不会主动以澳元或加元借入资金，再在其他国家借出。

图3：澳元偏度与利差大致同步

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图表来源：cmegroup

图4：最近几年美国利率上升导致加元偏度趋缓

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图表来源：cmegroup

与另外四国相比，英国和欧元区利率与美国更接近，至少在最近的紧缩周期开始之前是如此。因此，利差并非左右欧元(EUR)和英镑(GBP)对美元偏度的重要因素。相反，政治是引起看涨期权和看跌期权偏度变化的主要因素。在2014年苏格兰独立公投和2016年英国退欧公投之前，英镑对美元的负偏度很大。在2011年和2012年欧元区债务危机严重期间，欧元显示出极强的下行偏度，2017年法国总统选举之前又再次显示出极强的下行偏度。

两种货币对美元通常为负偏度，价外看跌期权的价格略高于价外看涨期权（图5）。这也证明美元作为主要全球储备货币的中坚地位，并且如果投资者转投优质资产，美元比欧元或英镑更有可能从中受益。

图5：欧元和英镑期权的偏度通常为负数，并且经常受政治因素影响

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图表来源：cmegroup

根据偏度变化做出投资决定
从偏度的变化当中，是否可以找到未来外汇投资的获利机会？极端的负偏度是否暗含买入或卖出讯号？极端的正偏度又是何种讯号？是说明某种货币可能升值，还是已经超买，可能贬值？

为了回答这些问题，我们将连续两年期间的偏度编为0-100的指数，并与其他货币在随后三个月内对美元的回报率进行比较（因此没有前视偏差）。例如，如果外汇期权在过去两年的下行偏度最大，则指数为零。如果外汇期权市场在过去两年的正偏度最大，则指数为100。然后我们将结果细分到十分位，再来看2008年到2019年初到期日前10天外汇再投资在随后三个月的表现。

结果较为复杂。对于加元、欧元和英镑，期权交易者大部分时间可以正确地预测风险。极端的下行偏度往往预示这类货币暴跌，英国退欧公投便是最著名的例子。相反，极端的上行偏度往往预示这类货币升值（图6至图8）。

在我们的测试中，澳元的表现刚好相反。高于平均水准的下行偏度往往是买入讯号（但并非最极端的下行偏度），而高于平均水准的上午偏度往往是卖出讯号（但并非是最极端的上行偏度）（图9）。

对于瑞士法郎和日圆这两种低利率的融资货币，偏度并不能准确地预示未来回报率（图10和图11）。对于瑞士法郎，部分原因可能是期权在2011年刚好处于异常的正偏度，当时瑞士央行限制瑞士法郎对欧元的价格，使其低于应有的水准，令市场大感意外。对于当时做多该国货币，希望进一步升值的交易者来说，这个决定导致他们损失惨重。在保持较长时间相对平稳的风险后，当期权市场相对于其近期平均水准达到中性时，瑞士央行突然于2015年1月解除上限，瑞士法郎应声暴涨，在图的中部形成一个较大的上行突起部。倘若不是瑞士央行异乎寻常的介入，瑞士法郎的整体结果应该与欧元及英镑相似。

图6：当加元/美元期权交易者看空加元时，或许值得留意

外汇期权偏度概况及其影响