速览
- 1970年代通膨高涨时，金价飞升，但目前通膨的成因与当时不同
- 过去八次衰退，有六次金价表现超越标普500指数，平均差异为37%
3月8日到4月24日这段期间，金价上涨了9%，超越了标普500指数，后者同期涨幅只略高于3%。这一波上涨似乎与银行业受压可能影响联准会升息走向的新闻相符。美国公债殖利率（港译孳息率）曲线已维持倒挂将近一年，许多分析师认为美国经济准备迈入衰退。
除此之外，还有其他因素都导致黄金市场得到市场更多关注，黄金期权交易量在2023年破纪录。多数人都认为黄金在经济受压时会有好表现。但事实真是如此吗？让我们回顾过去，了解黄金在通膨、衰退和停滞性通膨三种情境下的表现。
黄金期权日均交易量
黄金在通膨、停滞性通膨和衰退期间表现如何？
黄金是通膨避险工具吗？
如果这个问题可以简单用「是」或「不是」回答就好了，但很遗憾，实际情况要复杂许多。美国上一波严重通膨发生在1973年到1979年间。那段期间内，每年平均通膨率约为8.8%，金价年报酬率暴涨了35%之多。
这似乎很合理，因为通膨与弱势美元相关，在此环境下，市场参与者通常会受商品吸引，以维持其购买力。但若是我们深入一点探究，就会发现另一个因素。油价高涨是1970年代通膨／停滞性通膨的主要驱动因素。这一点很重要，因为油价改变了联准会和美国政府对抗通膨的方式。如果通膨的成因只是因为需求过多，那么快速升息是非常有效的工具，但如果通膨是因为石油等投入价格高涨而导致，联准会是无法光靠升息解决问题的。
或许1970年代黄金市场反映了当时投资人对整体经济前景缺乏信心，也不信任联准会有能力达成任务。一直到了1980年代，联准会主席Paul Volcker决定大力升息以终结通膨，就算会对经济造成压力也义无反顾。目前这一波通膨有几个地方跟1970年代不同。
导致2021年通膨的原因是政府支出、供应链中断，以及过低的利率维持太久。最早的通膨迹象出现在2021年3月，当时消费者物价指数（CPI）大幅上升，年增率高达2.62%。当时的金价约为每盎司1,700美元。接下来的几个月，金价和通膨都一路上涨，CPI在2022年7月达到高峰（9.06%），金价则是在2022年3月达到周期高峰（约2,050美元）。
价格达到高峰后，黄金在接下来七个月内贬值了20%，并在2022年10月触底（1,625美元）。2022年3月发生了什么事让金价一路下跌？当年3月也是联准会历史上最激进、最广受报导的升息循环的起点，或许这并非巧合。结果一如预期，美元大涨、金价狂跌。一直到10月，市场才开始看得见升息的终点。此刻，金价的焦点似乎从当前的高利率，转移到市场预期未来联准会将以降息对抗潜在的衰退发生。
总体而言，黄金似乎得益于通膨，但若市场预期联准会将果断对抗通膨，黄金的优势就会变少。简单来说，通膨对金价有利，但联准会对抗通膨的高利率或强势美元策略则对金价不利。
黄金在衰退时的表现好吗？
由1973年到最近2020年，总共发生了八次衰退。除了其中两次，其余黄金表现都优于标普500指数。这两次分别是1981年和1990年的衰退。1981年联准会主席Paul Volker大力升息对抗1970年代的猛烈通膨。1990年的衰退较为温和，当时全球宏观经济条件良好，各国央行是黄金的净卖方。黄金在其他六次衰退中的表现都非常好。衰退开始的六个月前和结束的六个月后，金价平均上涨了28%，表现优于标普500指数37%。
衰退期间的金价
黄金在通膨、停滞性通膨和衰退期间表现如何？
会出现这种现象，似乎不只跟衰退本身有关，也跟联准会和联邦政府为应对衰退采取的措施有关。当经济出现紧缩时，联准会的反应都是下调利率和注入流动性。联邦政府的反应则是遵守凯因斯学派提高借贷和支出的原则。低利率对金价有利，因为持有黄金的机会成本减少了。
金融体系中整体现金增加也对金价有利，特别是当标的经济体疲软时，投资对经济活动敏感之股票不是常见之举。2008年的金融危机就是一个完美的例子。从2007年末起，联准会将联邦基金利率从4.75%下调至2009年的将近0%，并在接下来六年内维持近零利率。这段时间内，金价高涨了将近50%。
黄金在停滞性通膨期间表现如何？
停滞性通膨指一个时期内成长出现停滞，加上通膨和失业率高涨。最严重的一波停滞性通膨出现在1970年中后期，当时的高油价助长了通膨，并为整体经济成长设下相当高的障碍。OPEC的石油禁运政策使原油价格从1973年的每桶25美元上涨到1980年的每桶144美元。
当时原油价格高涨，导致经济大幅减速。经济停滞使得联准会推出刺激措施，政府也增加了财政介入。在正常时期，这么做对个别公司及其股价有利，因为他们的借贷成本减少了。但在停滞性通膨下，投资人对这些措施的成效缺乏信心，因为公司要维持获利相当困难。
因此，传统公司个股通常无法从注入金融体系的流动性获益，获益的通常会是黄金。停滞性通膨挑战了传统上通膨和失业率的关系，所以会造成经济不确定性。就过去经验而言，经济不确定性对金价有利。
可惜的是，停滞性通膨期间金价表现的数据有限，因为现代只发生过一次停滞性通膨。这个话题有趣的地方在于，我们正处于经济活动似乎在减速当中，而且能源价格不断攀升的时期，特别是在OPEC 4月突然宣布减产，美国政府开始收购原油，打算在接下来几个月内补充战略石油储备后，情况更另人关注。
本文作者Jim Iuorio为TJM Institutional Services 董事总经理，也是一位经验丰富的期货和期权交易员。
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