黄金：被忽略的供给面因素

多数有关黄金的经济研究都聚焦需求面的价格驱动因素，包括利率预期以及金价和美元的关系。虽然利率预期和汇率波动是金价的主要宏观经济驱动因素，我们也不应该忽略供给面的因素。黄金供给的成长或收缩可能会对每年的金价造成很大影响。

黄金供给分成三种：

• 开采供给：实际上就是从地壳新开采出的黄金
• 次级（二次）供给：回收过去开采的黄金
• 官方交易：各国央行的买卖行为
  

开采供给的宏观经济？
不同时期的黄金开采供给变化相当大。黄金开采量的高峰在1963和1965年之间，每年约为5,300万金衡盎司，后来在1970年代末期缩减到3,400万金衡盎司左右。接着，在1980年至1999年间，黄金开采供给又从3,400万金衡盎司跃升到8,500万金衡盎司。后来开采量又开始缩减，在2008年减少到7,300万金衡盎司，接着又开始增加，在2016年达1.02亿金衡盎司。2016年之后，黄金开采量逐渐收缩，至2019年已经收缩到9,400万金衡盎司。

黄金供给的变化与金价呈现密切的负相关。在1970年代，金价从每金衡盎司35美元大涨到835美元，这通常归因于宏观经济因素，包括固定汇率的布列敦森林体系瓦解、美元走弱，以及当时高涨的通膨。无庸置疑，这些需求面因素在黄金牛市中扮演了重要角色。1933年到1971年间，美元与黄金挂勾，价格为每金衡盎司35美元，当时大幅度的通膨削弱了美元的购买力。即便如此，美元在1971至1979年间对外币跌幅32%，以及1933至1980年间消费者物价上涨543%的累积影响，依然无法完全解释金价为何会在1971至1980年间上涨2,285%。但是采矿供给下跌36%，有助于解释当时的黄金牛市为何会如此蓬勃。

同样地，黄金从1980年的835美元跌至1990年代末期的280美元，通常归因于当时美元普遍较为强势，以及联准会（港译联储局）的高实质利率政策，后者使1980年高达13.5%的通膨降到1990年代末期的2.5%上下。虽然我们几乎可以肯定，1980和1990年代宏观经济政策的转变一定在当时的黄金熊市扮演了重要角色，但在1980至1999年间，开采供给从每年3,400万跃升到8,500万金衡盎司，同样也是当时金价大跌的重要因素。

1990年代末期至2011年的黄金牛市使金价从每金衡盎司280美元涨到将近2,000美元，这通常归因于美元在2002至2011年间急遽走弱，以及2008年金融危机后，联邦基金利率从2000年的6.5%下调到0.125%。这次牛市的前几年，年度开采供给减少15%也支撑了金价。

金价在2011年触顶，接着开始下滑。有些人将这次下滑归咎于联准会在2013年宣布量化宽松（QE）即将退场，并在2014年开始缩减QE规模，以及最终在2015年末至2018年末间将利率从0.125%提高到2.375%。这段期间内，金价大致呈现跌势，刚好黄金开采量也从7,300万金衡盎司冲高到1.02亿金衡盎司。这次，比起美国货币政策相对轻微的变动，开采供给在压低金价方面可能起了更大的作用。

最后，黄金自2019年初至2020年中从每金衡盎司1,200美元涨到2,080美元，乃是需求推动的结果。当联准会将利率降至零，并开启4.9兆美元的QE计划（包括在2020年3月和5月印制3兆美元的货币）时，开采供给几乎没有变动。放到长期中观察，黄金开采供给和经通膨调整的金价之间的反向关系相当明显（图1）。

图1：黄金开采供给通常与黄金实质价格呈反向变动
已开采黄金供给的成长率与以2021年美元计价的金价

黄金：被忽略的供给面因素

次级回收的角色
开采供给似乎对每年的金价有很大影响，而次级供给则似乎对金价完全没有影响。事实上，两者的关系似乎相反：次级供给才是受到金价水准影响。金价上涨会提高回收的诱因，金价下跌则会减少回收的诱因。无论如何，市场将次级回收视为既存的黄金，而将开采供给视为新进入市场的黄金。虽然黄金开采供给与黄金实质价格的每年变化明显呈现负相关，次级供给则通常与黄金实质价格的每年变化呈现正相关（图2）。

图2：次级供给与金价变化呈正相关
黄金：与基本面驱动因素的相关性

黄金：被忽略的供给面因素

官方交易（即央行买卖）
各国央行持有的黄金共计35,000公吨，约等于人类史上开采黄金总量的20%。其库存约等于2022年开采黄金总量价值的12倍。过去数十年来，各国央行有时是黄金的净卖方（1977-1978年和1982-2008年），有时是净买方（1979-1981年和2009年至今）。各国央行担任净卖方时，实际上是将原本无法供私人使用的黄金拿出来增加市场上的供给。相反地，各国央行担任净买方时，就是吸收市场上的供给，并将黄金锁在金库里。各国央行每年买卖的黄金能对初级和次级黄金供给造成幅度不小的增减（图3）。

图3：各国央行能增减市场上的黄金供给
不同来源的黄金供给，扣除官方购买

黄金：被忽略的供给面因素

央行购买似乎与价格也有明显的相关性（图4）。央行对黄金净购买的时期刚好与1979-1981年间的金价高点重叠。此外，央行净购买自全球金融危机至今皆维持强劲，很可能是2009年后金价上涨的因素之一。

图4：各国央行可能自2009年以来一直在支撑金价。
官方交易：央行净买入（卖出）与实质价格

黄金：被忽略的供给面因素

2023年的黄金开采供给预计将成长2%左右。目前黄金交易价格约在每金衡盎司1,950美元，全球金矿的总括维持成本约为1,212美元，黄金开采公司的利润率稳定维持在50%以上。然而，采矿公司的高额利润是否能转化为更多的投资和更多的开采量，依旧尚待观察。

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