日本央行（BoJ）于7月28日宣布，将十年期日本政府公债（JGB）殖利率0.50%之上限（最高限额）放宽至目标水准，消息一出，货币市场不确定如何反应。日圆（JPY）兑美元（USD）先是下跌1.4%，接着上扬2.5%，最后这些涨幅大部分又收敛回去。
尽管货币市场对于日本央行调整其殖利率曲线控管政策不知如何反应，但全球债券市场的反应却很果断。十年期日本政府公债殖利率上升11.6基点（bps），来到0.555%，这是2014年以来的高点。此外，不仅只有日本在抛售债券。全球各地长期债券殖利率已上升1至14个不等的基点。
近年日圆的波动率增加。2021年1月至2022年10月间，日圆兑美元价值损失三分之一。而在2022年10月至2023年1月间，日圆收复了损失的三分之一，但之后又开始遭到抛售。在过去两年半，有些因素对日圆的表现产生影响，而这些因素的变化，可能决定日圆兑美元的未来走势。这些因素包括：
利率价差
从2008年至2021年，美国与日本之间的利差不大，有时甚至接近零。然而，自从联准会（联储局）
于2022年3月开始升息，利差已扩大到全球金融危机之前的最高点（图1）。本世纪以来，日圆兑美元往往跟随美日利率价差的走势（图2）。
图1：美国与日本的利率价差达到2008年之前的最高点
美国与日本的两年期政府公债殖利率
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（GTJPY2Y与USGG2YR）
图2：美元与日圆殖利率的利差，是影响日圆兑美元的主要驱动因素
日本– 美国两年期政府殖利率与日圆兑美元汇率
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（GTJPY2Y与USGG2YR、JPYUSD）
2008年之前，日圆常被当作融资货币使用。也就是说，由于日本的利率远低于其他国家，所以投资者会借入日圆，并运用此资本投入其他利率较高的货币。然而，这种所谓的价差交易，虽然有时能在短期至中期获利，却会使投资者面临巨大的财务风险，如同1998年10月对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）一再亏损的案例。当时，由于联准会已完成75个基点的政策宽松，同时日本央行的政策维持不变，使得日圆兑美元在72个小时内大涨近20%，价差交易者被迫平仓。现今的日圆在一定程度上，再度被当做一种融资货币，日圆兑美元可能再度具有类似选择权（期权）的风险。
美国和日本之所以存在利率价差，部分乃因通膨（通胀）的大幅差距引起。排除波动率较大的食物与能源产业，日本的通膨数十年来一向低于世上其他地区，该国总在是否进入通缩之间徘徊，而其他国家的核心通膨则常介于1-3 %的范围。
日本在疫情后也面临通膨骤升，但发生得较晚且人们对其有不同解读（图3）。当美国、加拿大、欧洲与澳洲在2021年与2022年通膨数据大幅超越目标时，各国央行的第一反应是不可置信，接着才是担忧。而日本晚了大约一年才见到通膨开始上升，且这现象广受乐见，至少是在一开始的时候：日本好不容易结束多年的通缩，通膨将上升至目标区间。日本央行并未与各国央行同步升息，相较于通膨进一步上升的问题，反而更担忧通缩是否会卷土重来（图4）。虽然如此，目前日本的核心通膨也远高于日本央行设定的2.5%，可能促使央行采取进一步的紧缩行动。
图3：日本的通膨浪潮较晚开始，且涨幅不如其他国家
核心通膨率
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、NOCPULLY、CPEXSEYY、SZEXIYOY、NZCPIYOY）
图4：日本央行是少数尚未采取紧缩政策的央行之一
央行政策利率
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、NOBRDEP、SWRATEI、SZLTDEP、SZLTTR、NZOCR）
量化宽松与殖利率曲线控管
若日本央行开始针对通膨上升采取行动，则可能进一步放宽殖利率曲线控管。直到去年底，十年期日本政府公债殖利率上限还在0.25%。从那之后，实质上限首先调高至50个基点，接着再改为目标区间，而非固定的限值（图5）。
图5：放宽殖利率上限可能导致日本央行资产负债表损失
日本与美国的十年期政府公债殖利率
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（GTJPY10Y与USGG10YR）
为避免殖利率上升超过0.25%至0.50%的区间，日本央行愿意提供充分的必要流动性，以扮演十年期以下的政府公债的最后买家。这项政策使日本央行的资产负债表相较于日本经济的规模更为膨胀，程度远大于美国或欧洲的量化宽松（QE）计画（图6）。而随着日本央行的资产负债表相对联准会的资产负债表扩张，日圆兑美元就倾向贬值（图7）。
图6：日本央行量化宽松的规模比联准会或欧洲央行都还要大
央行资产负债表占国内生产毛额的百分比
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（BSPGCPUS、BSPGCPEU、BSPGCPJP、BSPGCPGB）
图7：量化宽松越多，往往会造成货币贬值
日圆兑美元汇率与日本央行– 联准会资产负债表
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（BSPGCPUS、BSPGCPEU与JPYUSD）
一旦取消十年期日本政府公债殖利率上限，日本央行之后就有可能开始调升短期利率。至于有关结束殖利率曲线控管与将利率由-0.1%升至正向的展望，存在着一种天真的假设，以为这么做将减缓日本的成长。这种假设的基础是，认为殖利率上限和负利率能支撑经济成长。然而，证据显示并非如此。殖利率上限抑制了银行放款，实际上可能造成经济成长放缓，而非提供支撑。当殖利率曲线陡峭而非平坦，银行放款的收益更高，因为银行从支付给短期存款与向客户提供较长期贷款之间的利差获益。其次，负利率会对银行体系形成一种税收，可能导致现金囤积，而非扩大放款活动。
成长差异
殖利率曲线控管与负利率会加重日本经济负担的想法，在一定程度上获得了日本GDP数据的支持。当美国的经济一直缓慢扩张，欧洲维持停滞，日本的经济却在不断缩减（图8）。缩减的原因，部份是由于人口结构所致：日本的人口成长率为负，而美国的人口成长率维持正向。这很有可能使日圆受到压力，因为货币投资者较偏好「做多」扩张型经济体的货币。
因此，停止殖利率曲线控管可能推升日圆的两个原因是：
日本央行能够更迅速地缩减资产负债表。
更陡峭的殖利率曲线鼓励银行放款，因此吸引更多资本转为日圆，推升经济成长。
联准会的紧缩政策可能会在某个时刻造成美国经济放缓，同时弱势的日圆可能促进日本经济成长。若此情形发生，则成长差距可能往反方向移动，相较于美元更对日圆有利。
贸易余额
谈到贸易余额，美国有稳定的资本帐顺差与经常帐逆差，这主要是因为美元作为全球各地储备货币的地位。如此一来，美国的交易逆差导致世界其他各处倾向产生交易顺差，日本也不例外。不过，美国逆差与日本顺差的规模随时间而有所变化。近来美国的逆差略为缩小，同时日本的顺差却大幅减少（图9）。日本顺差与美国贸易逆差的相对规模，也成为日圆兑美元走势的主要驱动因素– 有时是领先指标。
日本主要的弱点之一在于几无自产原油、天然气或煤炭，这个缺点在福岛事件后因核电减量而更形恶化。日本的贸易顺差之所以在2021年与2022年减少，其中一个原因是进口能源的成本飙涨。原油价格涨至每桶110美元。天然气的日韩指标（JKM）价格上涨幅度达2,000%。煤炭价格也上涨，尤其是在2021年。这些因素导致2021年与2022年日圆兑美元以及日圆兑其他多数货币纷纷下跌。但天然气的日韩指标价格和去年高点相比，已下跌80%，且全球原油与煤炭价格放缓也在近几个月来支撑了日圆。较低的能源价格，加上日圆贬值对日本出口产生有利影响，这个组合可能提升日本顺差的扩张，这可能使日圆有所支撑。
日圆兑美元的最后一点是具有许多类似债券的特性。从2006年开始，日圆兑美元总是与美国国库券的每日价格变化维持稳定的相关性，不然也至少是整体呈强劲的正相关（图11）。由于债券价格与殖利率变动方向相反，表示美国殖利率上升时，日圆兑美元倾向下跌，反之亦然。因此，若联准会升息导致美国经济衰退，可能造成美国国库券殖利率急跌，这可能对日圆极为有利。此外，当日本采取紧缩，而美国降息的货币政策方向突然反转，有可能造成使用日圆作为融资货币进行的价差交易需要平仓，这可能在某个时间点导致日圆急升。
图11：日圆走势与国库券价格正相关／与殖利率负相关。
相关性：日圆兑美元对比美国国库券价格与标普500®之每日变动
影响日圆美元汇率的四个因素
资料来源：彭博专业服务（JY1、TY1与ES1）
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