速览
- 谷物选择权的CVOL通常偏高，尤其是价格经常高于价外（OTM）看跌选择权的价外看涨选择权。
- 仅少量证据指出，1970年到2023年间农作物价格出现极端涨势的可能性高于极端跌势。
- CVOL长期偏高，可能是市场参与者对冲习惯差异所致。
自2007年以来，价外看涨选择权隐含波动率普遍高于类似的价外看跌选择权。玉米、小麦、黄豆、黄豆粕及黄豆油各有84%、99%、74%、80%和99.3%的交易时间呈现此情形（见附录CVOL图表）。
看涨选择权的价格始终高于看跌选择权，代表投资人认为上行极端风险较下行更为显著，即使没有明确证据显示农作物价格更有机会上涨、而非下跌，但这种现象仍持续存在。
若检验10年的数据，则会发现农作物价格大幅上涨的趋势并不存在，这暗示选择权市场定价可能效率不彰。此外，市场也开始思索此类选择权让人非常看好的原因。
我们使用芝商所波幅指数（CVOL）来衡量隐含波动率，这是首个以简单变异数为基础的跨产品系列隐含波动率指数。每种商品或金融期货的CVOL指数采用简单变异数方法，对整个隐含波动率曲线上的所有履约价指派相等权重。除了产生涵盖所有履约价的整体CVOL数值外，它还产生UpVol，即履约价高于市场当前交易水平的选择权之隐含波动率，以及DownVol，即履约价低于市场当前交易水平的选择权之隐含波动率。这两个数字之间的差即为CVOL偏度：UpVol – DownVol = CVOL偏度。
若针对每日报酬执行传统偏度检验，则自1970年代开始，上下偏度走势没有一致模式。在不同产品之间，偏度数10年来也徘徊于正向与负向之间。即使偶尔出现明显偏度，但也不会维持过久。若进一步检视，则会发现多数产品负偏度和正偏度发生次数几乎相同。唯一的例外是黄豆粕，持续呈现负偏度。
表1：自1970年代以来，期货市场各个10年每日价格报酬偏度统计
资料来源：彭博专业服务（C1、W1、S1、SM1、BO1）、芝商所
有些人会认为每日数据可能存在统计学上的自我相关性，但若改以每周数据检验，整体结果几乎不变。具体而言，若改为检验各周报酬，此数据也无法清楚证明价外看涨选择权定价应高于价外看跌选择权。以每周数据而言，多数产品都有正负参杂的偏度，而其中小麦和黄豆粕负偏度机率略高。特别注意，只有当偏度超过1或低于-1时，才可认定为显著，但小麦和黄豆粕的偏度不算大，没有明显的趋势。
表2：每周数据得出的正偏度并未显著高于每日数据
资料来源：彭博专业服务（C1、W1、S1、SM1、BO1）、芝商所
尽管偏度有助理解整体报酬概况，但若进一步检视前十大单周涨跌幅的资料，则可取得更细致的样貌。分析这些大涨、大跌周的平均报酬后，有一项结果值得注意：极端上行风险和下行风险幅度并无显著差异。唯一的例外是2000年代的大豆类产品，当时负报酬高于正报酬，成为该期间的特殊情况。
表3：仔细观察波动率前20名的日子，会发现类似的现象
资料来源：彭博专业服务（C1、W1、S1、SM1、BO1）、芝商所
上述数据有别于我们对过去15年CVOL偏度的观察。其中最明显的是，自2007年以来，小麦和玉米选择权CVOL持续呈现正偏度。黄豆油和黄豆粕也有类似现象，但程度较小。然而，大豆可能是特例，约有三分之二的时间出现CVOL正偏度。
有时候，市场认定极端上行风险超越极端下行风险，背后原因可能相当合理，例如地缘政治紧张、供应链问题等不确定性加剧的期间。2022年2月俄罗斯入侵乌克兰时，小麦市场即清楚出现这种现象。
谷物市场选择权较常出现正偏度的情形，有几种可能解释。第一，结构性原因：一方面，许多农民面临的主要风险若是价格下跌，通常会更倾向买进看跌选择权，当作价格走低的保障。另一方面，规模小但经验丰富的一群买家主要关注的是极端价格涨势，他们自然而然会更倾向买进看涨选择权。这些买家包括食品加工商和分销商，他们的避险操作或许更偏好使用选择权，相较之下，农民的避险措施可能主要是透过期货。
或者，农民天性乐观或担心错失良机，也可能是另一项潜在原因。许多农民可能会卖出期货并买进看涨选择权，以此策略缓解谷物价格走低的风险。在此操作中，空头期货持仓用来避开价格下跌的风险，而买进看涨选择权的多头持仓则可参与潜在的极端涨势。另一种可能是作物保险计画动摇了买进看涨和看跌选择权的动机，因此这类市场参与者会更偏好针对涨势进行避险、而非跌势。
无论是何种解释，流动性提供者可能都会因此进入市场，卖出上行保障和/或买进下行保障。这项推论出现的原因在于，这类市场上没有明确证据可证明单日极端涨势较跌势更常见。这无法排除极端上行风险的存在，却也暗示选择权市场可能相对高估这种风险，而低估极端下行风险的可能。
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