受管理的期货

受管理的期货

探索管理期货的，以及如何将它们纳入到投资者的投资组合当中。市场上存在大量不同类型的商品交易顾问（CTA），每种都有其独特的交易理念和交易方式，投资者在选择管理期货时，会希望对其进行深入了解，这门课程，将帮助投资者实现这一目标。

• 什么是管理期货？
• 配置管理期货的理由
• 商品交易顾问（CTA）策略比较
• 管理期货：评估CTA的定量和定性要素
  

什么是管理期货？



什么是管理期货？
大部分个人和机构投资者对传统资产类别都会有所了解。全球有大量资金投放到股票、债券、房地产和货币等资产类别当中，这些类别是历代投资者的投资组合中主要的部分。然而，除了这些主流资产类别以外，还有其他的资产类别和投资策略。而在这些类别当中，大部分为私募股权、基础设施和对冲基金。管理期货是策略性对冲基金的一种。希望得到比传统资产和投资策略高回报水平的投资者，常常把目光转向管理期货。


商品交易顾问 (CTA)
简单来说，管理期货一词是指专业资产管理人士构建多样化期货合约组合的投资策略。这些专业资产管理人士称为商品交易顾问（CTA）。典型的基金经理或投资组合经理，交易的是股票或债券或二者结合的多样化投资组合，而CTA则主要交易期货合约。

CTA会通过专有交易系统对客户资产进行管理，也有一些CTA会采用系统化、计算机驱动的机械交易策略，还有一些人会用使用主观式方法。一般来讲，管理期货是指在全球各交易所的期货合约中，建多头或空头头寸。管理期货的策略和方式极为多样，但都存在一个共通点，就是他们都是使用外汇交易工具在流动性高、受监管及跟国际市场接轨的市场内进行交易。。

CTA的投资组合往往包含以下期货合约：

• 固定收益期货，如：美国中长期债券。
• 股指期货，如：标普500期货，或罗素2000期货
• 大宗商品期货，如：大豆、原油、咖啡、糖和黄金期货
• 外汇期货，如：欧元外汇、英镑和日元
  

有趣的是，商品交易顾问（CTA）这个职位名称可能会误导大众，以为他们只从事大宗商品类交易，像谷物、金属或牲畜等。但事实却大相径庭，CTA主要从事的是金融期货的交易。然而，有的CTA的管理期货组合侧重大宗商品，但一般来说CTA通常会侧重金融期货，比如股指期货和利率期货，原因在于，这几类市场流动性非常高，而交易成本则处于较低水平。


交易所的监管机制
CTA交易的足迹遍布全球多家交易所，包括芝商所集团（CME Group, 全球最大的衍生品市场）、欧洲期货交易所（Eurex，位于德国）和位于亚特兰大的洲际交易所(ICE)。
CTA受美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管，必须在CFTC注册，并须按美国全国期货协会（NFA）的要求提交详尽的披露文件。

你知道吗？Futures, Inc.是第一家公开管理的期货基金，由Richard Donchian于1949年建立。他本人还首创了期货投资趋势择时法 。Donchian被管理期货业界视为行业创始人，他还开发了一种系统化的期货管理方式。在他的交易职业生涯中，他专注于不断推广一种更为保守的期货交易方式。

管理期货的增长
过去数十年间，管理期货受到了各类投资者的欢迎。其管理资产规模（AUM）呈现出惊人的涨势，从36年前几乎为零的水平，直到最近突破了3480亿美元大关。

配置管理期货的10大理由

你知道吗？过去数十年间，管理期货资金流入的增长着实令人惊叹。1980年，管理期货中的管理资产规模（AUM）不足1000万美元。截至2017年中，其规模已达到3430亿美元。 来源：BarclayHedge

从人类开始懂得投资，便始终面临着一个难题：面对众多的资产类别，应该如何配置资金？除了这个重要问题外，投资者还面临其他挑战，比如说：从何处寻求具备全球多样化、流动性、无相关性、透明度、以及多头和空头的策略？只有极少数的投资可以涵盖上述全部特征，如下方表1所示。但管理期货至少可以满足投资者要求的绝大部分条件。
投资者通过管理期货，可以投资几乎所有资产类别（只有私募股权例外）。其市场流动性高、具备全球性多样化，相互之间无关联、严格监管、高度透明。此外，在许多市场里，用期货实现多头／空头策略都是最方便的。以上特点是投资管理期货的最佳理由。


选择管理期货的理由
海量资金为何会流入管理期货？投资者为何如此青睐管理期货？

• 多样性。
  

管理期货是一种在牛市及熊市皆取得过良好业绩的替代资产类别（也可称作投资策略）。CTA可以将专业化管理结合多样化的期货合约组合，以提高alpha系数。

• 低相关性
  

管理期货与股票、债券和房地产等传统资产间呈现低相关性。当股票或债券呈现某种走势时，管理期货往往逆其道行之。通过管理期货，投资者可以获得股票、债券或房地产市场一般无法给予的敞口。大宗商品就是一个很好的例子。

• 降低整体组合波动，提升收益
  

管理期货和大宗商品在与其他传统资产类别结合使用时，可降低风险，并可能提高收益水平。

• 任何经济环境下均可取得投资收益
  

管理期货在任何经济环境下均可取得投资收益，在股市下滑时表现尤其优胜。管理期货在牛熊市均可产生收益，即使经济下行，也可实现良好的长期业绩。此外，由于管理期货经理（CTA）在全球各类市场中既可做多、也可做空，他们通过做空或期权策略，在市场下行时业绩往往良好。

• 管理期货是成功机构投资者的选择
  

养老金计划出资人、捐赠基金和基金会一直以来均投资管理期货，近年来纷纷大幅提升了配置比例，以帮助确保回报。

• 投资流动性强、透明度高的全球期货
  

在利率、股指、外汇和大宗商品领域，全球范围内有着数以百计的、流动性上佳的期货产品。必要时，可在较短时间内轻松建立或清空较大规模的管理期货头寸。

• 几乎所有投资者均可投资
  

投资者可选择CTA提供的传统的、独立管理的账户，或是通过经纪公司和交易所交易基金（ETF）分销的管理期货共同基金（复制管理期货策略）。

• 高度管制的
  

CFTC和NFA是主要的两家监管机构，负责维持管理期货行业的公信力和可信度。

• 风险管理和清算
  

芝商所集团和全球其他交易所，在其清算所中采用高度完善的风险管理规程来确保CTA交易的期货市场的健全。我们的清算系统，CME Clearing，致力于确保芝商所每一份合约的正常履约，至今已坚持超过100年。

• 卓尔不凡的行业增长
  

如前所述，管理资产规模已从1980年不足1000万美元跃升至今天的3430亿美元。

商品交易顾问（CTA）策略比较

你知道吗？BarclayHedge是一家出版商、对冲基金和CTA业绩数据库。该机构有两大指数，一是系统化指数，包括系统化CTA，二是自选指数，涵盖主观型CTA。这两大指数建立于1987年，反映管理公司的业绩。系统化CTA指数有409个成分，主观型CTA为106个。 来源：BarclayHedge报告

商品交易顾问（CTA）可以通过多种方式在市场上获利，但最常见的两大策略分别是系统化和和主观型策略。
本课程的目的不是评判哪种策略更佳，而是为了令管理期货基金投资者对CTA采用的这两种主要策略有比较详细的了解。刚开始学习管理期货基金的投资者，更应该了解两种策略各自的优劣势。并且，一些CTA会把两种策略结合操作！


系统化CTA
系统化CTA通常根据模型或者计算机程序来进行交易。这些信号可以是基于对图表、趋势追踪、动量指标和随机指标的技术分析。也可以是源自基本面因素，比如能源供给、就业数据等经济数据。
真正的系统化CTA参考的买入卖出信号，都是由他们自己的计算机模型生成。他们会排除一切人为干预、主观猜想或者直觉交易行为。人的情绪总有波动起伏，用模型来指导交易可以避免这个问题。系统化交易常被诟病的一点是，需要经常对模型进行调整。在高利率环境下生成可盈利信号的系统，可能在低利率环境下的表现并不理想。对波动性较高和较低环境也是同理，哪怕是最先进的模型也无法避免。


主观型CTA
主观型CTA几乎完全相反，交易决策是由投资经理自行作出。主观型交易决策同样可以是以基本面或技术分析为依据，但交易决策的核心是人。虽然在提到主观型交易员时，“直觉”这个词会被提及，但多数主观型CTA掌握了非常缜密的交易策略，其依据是严谨的研究和精确的风险管理策略。但最终，所有交易决策都是由交易员来作出的。可以想见，这其中有利也有弊。和模型不同，主观型交易员有时难以排除情绪的干扰。这有时可能导致业绩欠佳。  
比如，在金融危机时，那种恐慌感曾导致许多交易员作出了不明智的决策。不过应该提的一点是，有些模型在市场恐慌情绪下表现也不尽如人意。  
两种策略都不是万无一失的，哪种策略都可以获利，但也存在损失的可能。投资本就是这样。两个类别下都存在具有长期优秀业绩的CTA。
那么CTA是否可以混合两种策略？当然可以。金融市场有一个特点，就是它会调整演化，与时俱进。CTA可以同时启用多个模型（系统化要素），但最后酌情否决模型的最终决定。或者，践行主观型投资策略的CTA，也通过计算机来分析基本面和技术数据（系统化要素）。这就如同基本面分析和技术分析之争一样。两者是否可以合为一体？多年来，许多投资者通过结合两种策略在市场上取得了不错的效益。

两种策略比较

	系统化	主观型
不定期需对模型进行改造	是	否
主要依据	计算机模型	基于严谨研究的人为决策
情绪波动	大体上不存在	有，可能会带来毁灭性后果
需要良好的技术	是	对科技依赖性较低
从业人员人数，来源：BARCLAYHEDGE	超过四百	刚刚过百
业绩优势	不适用	小幅业绩优势*

*参见《现代交易员》2017年11月刊

评估CTA：定量和定性要素

你知道吗？Stephen·Ross（来自耶鲁和MIT）也曾说过，既往业绩并不能令我们真正了解交易员或投资者的获利模式。 （来自《管理期货：机构投资者投资组合的构建与分析》）

当投资者（不论是大型机构投资者、家族办公室或高净值投资者）决定将资金配置为管理期货时，首先要启动尽职调查。在尽职调查期间，投资者将对有关商品交易顾问（CTA）尽可能多的信息一查究竟。投资者应当了解的内容包括CTA的：回报、风险、既往业绩期长短、收费、投资策略（系统化、主观型）以及其他相关情况。对于大型养老金而言，配置资金可以达到数亿（或更高）规模，足以想见这个尽职调查过程的详尽程度。但即使是小型投资者也常常希望对某位CTA了解透彻。在本课程中，我们来详细了解一下有关CTA个人及其管理期货项目的基本信息。


风险和回报
许多投资新手只关注回报。我们沉迷于既往业绩，只想尽可能获得最高回报。但是，资深投资者在做功课时，也会审视追求高回报需要承担的风险。

我们来比较一下两位CTA：A和B。我们看到，A在4年间的盈利水平稳定在12%和14%之间。B交易顾问在一些年份表现极佳，但另外几年却是大幅的负回报率。A和B最终的资金水平是极为接近的；但B顾问的交易波动性显著较高。他的投资组合呈现出了较为大幅的上下起伏，属于波动性组合。虽然A顾问承担的风险较高，但他为投资者实现的回报并没有更高。

虽然一些投资者可以接受为追求回报而经受的行情波动，但另一些投资者更想降低投资中的波动。对于B顾问的投资者而言，他们并没有得到与更高风险相匹配的高回报。如果您要承担更高的风险，理论上就应当得到更高的回报。在投资界，最理想的情况，当然是回报最高，同时风险最低。因此，相比之下，A顾问的表现更好。

	A交易顾问	B交易顾问
投资组合初始价值（美元）	$1,000	$1,000
第1年业绩	12.4%	25.0%
第2年业绩	13.9%	90.0%
第3年业绩	13.2%	-20.0%
第4年业绩	14.0%	-13.0%
投资组合最终价值（美元）	$1,652	$1,653

夏普比率
夏普比率是用于计算风险调整后回报的指标，已成为业界标准。该指标是由诺贝尔奖得主威廉·夏普首创。夏普比率为每单位波动率或总体风险所得的平均回报（即，超出零风险回报的回报），一般采用标准差来衡量波动率。

夏普比率=收益-零风险收益／标准差

在我们上面给出的CTA例子里，B交易顾问的夏普比率会低于A顾问，原因是波动较高，但回报相同。承担更高风险，但未能实现相匹配的回报，将会扣分。
夏普比率越高，风险调整后收益率就越高；对投资者来说，这个数字越高越好。通常，1.0或更高的夏普比率是不错的，表示对于所承担的单位风险，可以获得等量的回报。简言之，夏普比率越高越好。夏普比率是负数的情况也有可能出现。。
如果没有其他信息可结合参考，夏普比率本身的参考性不是那么强。但在比较多名CTA的夏普比率时，这个数据就比较有用了。


回撤、回撤深度和反弹
管理期货投资者重视的另一项核心指标是回撤幅度，它指的是管理期货账户资金从业绩峰值到谷底的变化幅度。
鉴于多数CTA按月汇报业绩数据，投资者可以查看任何月份的最大亏损或回撤幅度。除回撤本身以外，投资者还可以审视诸多相关因素。投资者会考量回撤的长度，是一个月，还是连续几个月？
另外一个考察指标，是从某次回撤反弹所需的时间。理想情况下，我们希望看到小幅度、不频繁的回撤，且能够迅速反弹。投资者通行的惯例是，回撤不应超出CTA年化收益率的50%。因此，如果某位CTA长期年化收益率为20%，在任何既定月份的回撤均不应超出10%。
此外，部分投资者要求对回撤有更详细了解，要求提供每日回撤信息。
比如，假设某CTA月度回撤为10%。这个数据虽然给了我们一些信息，但我们不知道每一天的具体情况。承担较高风险水平的CTA月中回撤幅度可能远远超出10%，但这种信息从每月回撤报告里是看不到的，这需要每日数据。


探究收益率以外指标
在下图中，我们可以看到对收益率、风险（标准差）、夏普比率和回撤幅度的比较。
注意，两位CTA的10年收益率非常接近。但2号CTA的风险（以标准差衡量）要大幅高于1号CTA。2号CTA的风险是1号的2.5倍，但收益率仅比1号高出了37个基本点。显然，2号CTA的投资者客户并没有得到与风险匹配的高收益率，因此2号CTA的夏普比率比1号低出很多。
此外，风险越高，回撤幅度也越大。我们来看2号CTA，回撤幅度相当大（超过1号CTA的2倍），且高于年化收益率的50%；作为投资者，我们是不希望看到投资顾问违背这一原则的。



总结
资深投资者会考查收益率以外的其他指标来判断为实现投资回报所承担的风险水平，夏普比率与其他CTA的对比情况，以及回撤相对于年化收益率的幅度大小。
虽然选择CTA的过程涉及许多其他因素，以上考量内容可以作为一个很好的基础。尽职调查这个话题很大，投资者，尤其是机构投资者，至少要花费数月时间来对一项投资的CTA候选人进行调查。