最受零售投资者欢迎的大宗商品交易——黄金和白银期货交易、价差交易和黄金期权的核心基础知识。
黄金与白银交易历史悠久
目前全球市场有三大黄金交易中心，即伦敦、纽约和上海。伦敦交易中心历史最为悠久，是“场外伦敦金” 1交易的中心。纽约交易中心是纽约商品交易所（COMEX ）的所在地，黄金期货流动性高，可于全球范围内全天进行交易，并于纽约实现实物交割。亚洲投资者历来倾向于以金条或首饰的方式拥有实物黄金。但是，随着中国在世纪之交的经济发展，纸黄金交易迅速流行起来。在亚洲的交易所中，上海黄金交易所（SGE）和上海期货交易所（SHFE）占据现货黄金和黄金期货交易的最高量。这三大地区交易中心彼此互动、相辅相成，并不断地进行套利交易。本文将探讨不同市场黄金和白银产品的特征，并阐释可能对亚洲投资者具有吸引力的套利机会。
COMEX GC黄金于亚洲交易时段具有高度流动性
众所周知，在全球各大交易所中，COMEX拥有最大的黄金期货（代码：GC）交易量，每天成交264,000多份合约 2（或821,000公斤）。黄金市场全天进行交易以及芝商所每天几乎二十四小时提供交易服务，使得世界各地的投资者能够在最适合其排程的时间进入市场，不论他们是在亚洲、欧洲、拉丁美洲还是美国。作为一款全球性产品，GC全天具有高度流动性。GC单就亚洲交易时段（在本文中定义为新加坡时间 09:00–17:00） 3的交易量便超过150,000公斤。
图1： GC交易量在亚洲交易时段具有高流动性
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
图表来源：芝商所、SHFE、SGE、TOCOM和彭博
图2： 按交易时段划分的GC交易量
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
图表来源：芝商所
图1表明自2016年6月起，COMEX黄金单就亚洲时段的交易量便大于亚洲各交易所的总交易量。COMEX黄金期货月均交易量（亚洲交易时段）约为350万公斤，而SHFE 4则为200万公斤，SGE为200万公斤，TOCOM （东京商品交易所）则为50万公斤。亚洲交易时段的流动性显著提高，例如目前亚洲交易时段GC总交易量占20% 5 以上，而2012年仅占15%。
黄金期货的跨交易所交易
在亚洲，近年来市场上新出现诸多在交易所上市的黄金产品。例如，香港交易所于2017年7月再次尝试推出黄金期货；以及DGCX近期基于SGE黄金基准推出了一份合约。至目前为止，黄金期货合约有实现较好交易量的交易所是中国的SHFE和日本的TOCOM。
关联度是交易员从事跨市场交易的一项重要工具。黄金价格跨地区交易所密切相关，这吸引著许多交易员跨不同交易所寻求套利黄金交易。COMEX黄金期货在亚洲交易时段具有高度流动性，导致COMEX、SHFE和TOCOM挂牌之黄金期货间的套利交易在该地区备受青睐。
比较COMEX、SHFE和TOCOM黄金期货
由于GC的合约规模是100金衡盎司（约3.11公斤），因而若交易员欲用GC期货套利SHFE或TOCOM黄金期货（两者均为1公斤合约），则交易员会以三份SHFE/TOCOM合约换得一份GC合约。图3列出了该等合约的相关特征。
图3： COMEX、SHFE和TOCOM标准黄金期货合约的合约规格
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
图表来源： 芝商所、SHFE和TOCOM
GC为市场首选，但其他小份合约亦有所增长
除标准规模GC合约外，小规模期货合约（50金衡盎司E-迷你黄金、10金衡盎司E-微型黄金及1千克Gold Kilo）亦于COMEX挂牌交易。虽然该等合约与SHFE及TOCOM合约的期货规模接近，但其一般由具有特定要求的机构进行交易。就价格发现而言，王牌100金衡盎司GC合约是机构和零售投资者的首选。
图4： 在COMEX上市的其他黄金期货合约
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
资料来源：芝商所
COMEX、SHFE和TOCOM黄金期货之间关联度良好
黄金在世界各地均为贵金属，且不同国家的黄金价格历来保持着密切的关联，因而作为一项套利工具而言具有吸引力。图5在考虑外币换算的基础上，比较了COMEX、SHFE和TOCOM黄金期货在过去18个月的价格波动。此等期货的即期或现货月合约（即相关地区现货黄金价格的替代品）在该期间大多数时候展现出超过0.9的价格水准关联度。
当地地缘政治事件或供需失调导致短期内价格出现差异，如近几个 7对COMEX和SHFE黄金价格所观察的情况。 这可能会吸引投资者进行价差交易，尤其是在这两份合约之间。
图5：黄金价格之间的关联度历来超过0.90
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
黄金期货（即期月）
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
图表来源：彭博
交易活跃合约月份
到目前为止，COMEX黄金期货的投资案例以及COMEX、SHFE和TOCOM之间套利交易的吸引力均已载述完毕。但仍有一些交易员需要知道的复杂问题，以便其能够优化交易体验。首先，交易员要知晓在不同时期内哪些月份进行交易。 零售投资者会交易最具流动性的合约，因为这些合约买卖差价最窄，买卖盘也最多。
图6： 不同合约月份的流动性（交易量越多，阴影越黑）
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
这三份黄金合约每份均有其各自显著特点。COMEX的黄金交易量似乎围绕着第二个即期月份合约展开；例如，一月至二月中最具流动性的合约是四月合约。
SHFE的交易量似乎围绕着两个合约月份展开；五月至十月的交易量集中于十二月合约，而十一月至四月的交易量则集中于六月合约。TOCOM的交易量围绕着最远的合约月份。
图6和7对每个交易所最具流动性的月份进行配对，并比较 9了其各自的价格关联度 。除2016年10月及11月外（该等月份恰好是美国总统竞选开始时期），价格波澜不惊，价格关联度大都高于0.90。
图7： 已配对合约月份之间的关联度10
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
日历月黄金价格关联度（高流通性月份）
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
远期月套利机会
COMEX和SHFE/TOCOM现货月价格之间通常会有大约30美元/盎司的价差，而这种价差一般解释为是将金属运输至远东的物流和运输成本。价差零星扩大可能会为对其有所警觉的投资者带来短期套利机会。
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
如图8所示，像COMEX远期曲线一样，SHFE黄金期货曲线在形状上属于期货溢价，但它沿曲线表现出一些缺陷，这些缺陷可能是由当地语系化因素造成。此外，流动合约还倾向于集中在六月和十二月合约月。
TOCOM远期曲线的异常之处在于它倾向于有轻微的现货溢价！这可能是由于交易量和未结清权益往往集聚在最远上市合约月份，即十月至十一月份远期。因此，远期价格倾向于往COMEX远期价格靠拢，而现货月价格则倾向于往SHFE现货月价格靠拢。
其他黄金交易策略
在贵金属交易中，机构通常会参与其他更为复杂的交易，以便能够超过市场行情。其中大部分并不太受零售投资者青睐，此处将仅作简要概述，以供了解之用。
- 以黄金（ETF）交易所交易基金交易COMEX黄金期货。黄金ETF（如SPDR黄金）也是一个备受欢迎的投资项目，但ETF和期货合约之间存在诸多不同之处。除不同的税务处理和税费外，ETF会跟踪黄金的现货价格，并倾向于作为一项囤仓策略进行投资。但黄金期货则着眼黄金远期价格，作为对冲工具使用。投资者可能会因特定因由用黄金ETF套利黄金期货，但零售投资者通常可通过交易不同的GC远期月合约来达到类似的结果。
- 金银套利。套利两种贵金属的交易员会密切监控金银比率。该比率是指购买一盎司黄金的白银盎司数量。当黄金以1,300美元/盎司而白银以16美元/盎司易时，比率即为81。这是一条有趣的交易策略，我们将另文阐述。
- 本地伦敦现货与COMEX黄金期货。本地伦敦T+2现货黄金/白银与COMEX（称之为期货转现货（EFP））之间套利是在透明、流动及有成本效益的环境中对冲OTC仓位（长仓或短仓）的一种手段。通常，T+2 OTC边按明日/次日（T/N）滚转，所以，如果看跌则取消交割，或者如果看涨则加大筹码。这一做法为银行、交易公司甚至买方交易员广泛使用，以一天24小时管理其风险。COMEX新推出的现货价差产品，可自发地为市场参与者对冲期货和OTC仓位之间的价差风险。
- COMEX和SGE套利是另一个例子。由于SGE是一家现货交易所，故而交易机制较SHFE而言更为复杂。COMEX和SGE之间的套利交易同COMEX与伦敦金的套利交易相类似，获许可向中国出口黄金之金银银行更有可能采用这一方式。
- SHFE与SGE。于中国境内，中国投资者积极地在SHFE黄金期货和SGE现货黄金之间进行套利交易。这一般不能为非境内投资者所用。
COMEX和SHFE白银期货
白银与黄金相比往往相形见拙，无论是现货、ETF还是期货交易。然而，COMEX白银期货日均交易量（ADV）逾89,000份合约（COMEX黄金期货为264,000份合约），按合约量计为芝商所交易量第二高的贵金属。COMEX黄金与COMEX白银价差期货是芝商所备受欢迎的一种大宗商品价差交易。
尽管白银的单价（2017年在每盎司16美元左右）远低于黄金的单价（2017年在每盎司1,300美元左右），但COMEX白银合约的价值在80,000美元左右，略高于COMEX黄金合约的一半。COMEX上挂牌的白银期货合约规模也较小（2,500金衡盎司E迷你黄金和1,000金衡盎司E微型黄金），但大部分的交易量都集中在标准的5000盎司合约。
图9列出了COMEX白银合约的特征，图10列出了月交易量和未平仓合约。于此加入SHFE白银合约供比较。
图9： COMEX和SHFE白銀的合約規格
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
图10：COMEX和SHFE白银的交易量与未平仓合約
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
图片來源： 芝商所和SHFE
与黄金相比，白银是一种用途更广的工业材料，所以价格受总体经济状况的影响比黄金更大。另一方面，其亦表现得像是货币，和黄金一样，受到心理作用和资本避险行为的影响。
虽然两种金属的价格在重要经济资料发布期间经常会有波动，例如在美国联邦公开市场委员会会议期间和作出利率决定时，但白银的波动在过去一直高于黄金，而这正是贵金属交易员所青睐的特征之一。银行和金融机构交易黄金和白银来对冲政治或经济问题，零售投资者则往往进行小额交易来搭便车。
和黄金一样，投资者喜欢在COMEX和SHEF白银之间进行套利交易。交易策略和方法类似于黄金套利，如在前文所解释，零售投资者会对价差的每一边选择最具流动性的合约。图11显示了COMEX和SHFE在一年中不同时期最具流动性的黄金和白银期货。黄金和白银之间的价格关联度通常高于0.7。亦提供了COMEX白银和SHFE白银之间的价格关联度以便比较。
图11： COMEX/SHFE黄金/白银之间的关联度，以及每个日历月的高流动性合约日历月活跃合约
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
资产价格关联度（即期月）
交易黄金白银期货：COMEX对比SHFE/TOCOM
來源： 芝商所和SHFE
结论
零售投资者与机构投资者的区别在于他们的交易规模一般要小得多。他们与自营交易员的区别在于他们的投资期限相对较长，一般在日间到一
个月之间，而并非几分钟。零售投资者往往是跟风者，在观察到大趋势启动后才会买入交易头寸。
鉴于零售经纪商和期货佣金商（FCM）会收取佣金和费用，零售投资者需要选择流动性高的期货合约（买卖价差较窄）以减少价格滑点。与现货
持有交易或场外投资相比，期货的成本效率也更高，因为有杠杆，并且在两份期货合约在同一个交易所进行价差交易时还可以享有保证金抵消。
黄金和白银期货、两者之间的价差交易以及黄金期权是最受零售投资者欢迎的大宗商品交易。本文介绍了相关的核心基础知识。投资者还应咨
询经纪商和期货佣金商以比较收取的费用，从而优化投资成本和回报。
- 交易金银的场外伦敦金银批发买卖市场，由LBMA成员进行。
- 2017年1月至7月，日均交易量为264,000份合约。
- 选取新加坡时间上午9:00-下午5:00是为了与其他亚洲交易所进行比较。在我们有关COMEX黄金流动性的其他文章中，使用上午8:00-下午8:00，以比较美国正常交易时段及以外的交易量。
- SHFE和SGE按“交易方”报告交易量。为能够与按“回合交易”报告交易量之COMEX进行对比，SHFE/SGE交易量要减半。1份COMEX GC（100盎司）合约等于6份SHFE/SGE（1公斤）黄金合约。
- 于COMEX黄金流动性报告中，非美国正常交易时段在2017年上半年的GC总交易量中占31%。
- 顺便提一下，1金衡盎司等于31.1克。“纯度金衡盎司”与“金衡盎司”的不同之处在于前者是用于描述金条中纯金的含量。以美元计价之每“纯度金衡盎司”的黄金价格完全相同，不论金条是99.5%或是99.99%纯度
- 据观察，价格差异最早开始于2016年10月底，而这恰好正是美国总统竞选开始时期。SHFE在2017年上半年的价格差异表明，中国有可能成为另一个价格发现中心。
- 2016年7月至2017年6月COMEX与SHFE即期月份黄金期货平均价格水准关联度为0.91，而COMEX与TOCOM则为0.99。同期平均对数收益率关联度分别为0.10和0.44。
- 请注意，滚转流动性月份时，COMEX GC八月合约将滚转到十二月合约（而非十月合约），故而在该滚转期内会出现阶跃变化。同样，SHFE流动性合约从六月滚转到十二月，再滚转到六月，故而每次合约滚转时价格均会出现阶跃变化。
- 2016年7月至2017年6月COMEX与SHFE流动性月份黄金期货平均价格水准关联度为0.98，而COMEX与TOCOM则为0.99。同期平均对数收益率关联度分别为0.37和0.44。
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