近期，日元利率的攀升成为了市场关注的焦点。在1月7日举行的10年期国债（第377期）拍卖中，名义利率被定为1.2%，这一数字创下了自2011年7月以来近13年半的新高，引发了市场的广泛讨论。过去三个月里，日元利率紧随美国利率的步伐持续上升，而日美之间的利差在此期间基本保持稳定。然而，令人费解的是，尽管利差因素一再被提及，美元/日元汇率却并未因此走低，反而在10月至12月期间，日元贬值了近10日元。
自2022年3月日元贬值趋势初现以来，笔者始终强调，“日元贬值并非仅仅是强势美元的对立面”，其背后原因远比这复杂。诚然，利率差异是影响美元/日元汇率的重要因素之一，但笔者更倾向于从国际收支的角度进行深入分析，因为供给与需求的变化在此轮日元贬值中扮演了更为关键的角色。过去，笔者曾多次在专栏中探讨过基于现金流的经常账户状况以及数字赤字扩大的趋势，指出“利率差异虽重要，但仅凭此无法全面解释日元贬值的现象”。这一观点正逐渐获得市场的认可。
此外，笔者还多次提出，日本要么接受更高的利率，要么面临日元的持续贬值，两者必选其一。若试图规避两者，最终可能陷入两难的境地，甚至被迫同时接受两者（即提高利率，同时日元承压）。年初以来，日元及其利率的走势无疑加剧了市场的担忧。
从截至去年年底的IMM货币期货交易趋势来看，投机性日元抛售并未达到极端水平。去年，当汇率徘徊在160日元附近时，日元空头仓位约为负10亿至150亿美元。然而，目前的情况相对中性，这意味着“投机性日元抛售”仍有相当大的潜在空间，令人忧虑。
日本央行在12月的货币政策会议声明中指出，随着企业在设定工资和物价方面变得更加积极，汇率波动对物价的影响日益显著。截至本文撰写时，美元/日元汇率较一年前上涨了近10%（从144日元涨至158日元）。尽管在12月18日至19日的会议时，该汇率已上涨近7%，但当前情况更为严峻，日元疲软和进口价格上涨正加剧通胀压力。会议“主要意见”中提到“我们已接近决定加息的时机”，暗示着加息的可能性。尽管田村委员投下了唯一一张反对票，但可以推测，支持加息的人数可能远超投票结果所显示的。
在撰写本文时，市场预期1月23日至24日的决策会议上加息的可能性略高于60%。若情况保持不变，这一预期并不意外。然而，值得注意的是，美国联邦公开市场委员会（FOMC）将在一周后（28-29日）召开会议，预计会维持现状不变。若日美货币政策会议如期举行，且日美利差收窄，美元/日元汇率有望稳定在160日元水平。但即便如此，这一利差缩小幅度也不足以使汇率回到日元贬值的起点（约110日元）。
即便央行在1月会议上决定进一步加息，若行长新闻发布会的基调偏鸽派，市场仍可能将汇率推向160日元水平。鉴于美联储“降息周期结束”可能成为争论焦点的现状，即使日本央行仅加息25个基点并强调其可持续性，日元升值的空间也可能有限。因此，日元抛售可能会很快开始，为下次会议进一步加息埋下伏笔。虽然出人意料的鹰派举措（如加息50个基点）可能会带来一定程度的日元升值，但也可能引发市场对日元抛售的担忧。
一旦“日元贬值损害日本经济”的问题引起外汇市场的关注，投机性和挑衅性交易可能会变得猖獗。这与雷曼危机后日本央行的经历相似，无论货币宽松程度如何，都是由日元买盘推动的。这种结构典型地反映了货币保卫战的复杂性。尽管作为一个发达国家，我们难以承认这一事实，但必须正视其可能性。
投机者抛售日元也有其理性依据，认为在巨额政府未偿债务的背景下，为避免利息支出急剧增加，应避免利率上升。此外，“日本脆弱的经济无法承受加息”或“由于全国大选而无法加息”等论点也可能被提出。这些理论并非绝对正确，但也不能被视为绝对错误。投机性抛售日元可能出于多种动机，而目前的情况是，这些动机都具备一定的合理性。
截至本文撰写时，距离1月24日的会议还有两周多的时间，因此难以做出最终预测。但笔者认为，此时进一步加息是明智之举，以防投机者过度兴奋。当然，以上讨论主要聚焦于日本央行的货币政策管理和日元汇率。由于外汇市场受多种因素影响，因此还需关注特朗普第二届政府如何影响美元走势这一独立话题。
从美元有效汇率来看，无论是名义汇率还是实际汇率，过去10多年来一直处于上升趋势，按实际汇率计算已接近1985年广场协议前后的水平。特朗普作为保护主义的支持者，他如何看待当前的美元水平与通过国际合作纠正美元强势的时代处于同一水平这一事实？1985年，里根总统担心美国（特别是美国国会）的基调会倾向于保护主义，从而催生了广场协议。而今，特朗普可能会基于自己的政治立场寻求美元走强的修正。
事实上，近年来已有多份报道猜测第二次广场协议的可能性。或者，美国可能会让美元在外汇市场上保持强势，并采取更类似于制裁而非额外关税的保护主义行为。虽然纠正当前的货币贬值对日本或欧元区来说并非坏事，但今年美国政治将如何应对美元持续升值将成为热门话题之一。游客，本帖隐藏的内容需要积分高于 10000000 才可浏览，您当前积分为 0
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