至2023年末，日经225股票指数终于打破了1989年创下的历史纪录，迎来了新的高峰。然而，这一壮举若以美元为计量单位，则早在2021年便已成真。这其中的时间差，主要归因于日元汇率的显著波动——从2021年的102日元兑1美元，下跌至2023年的142日元兑1美元。尽管日元计价下的日本股市自2021年以来显著上涨，但日元兑美元的汇率大幅下滑，导致以美元计价的日经225指数呈现平稳态势。从日元计价视角看，该指数自去年底以来，一直在接近1989年高点的区间内波动（见图1）。
与标普500指数相比，日经225指数过去35年的表现可谓大相径庭。自1989年12月31日以来，日经225指数以日元计价的价格回报率为-1.1%，美元计价则为-8.6%。同期，标普500指数的回报率高达1586%（见图2）。若计入股息再投资，日经225指数的总回报率在日元计价下为+54%，美元计价则为+42%，而标普500指数的总回报率则高达+3331%。
回溯至1989年，日本股市市值曾短暂超越美国，占据全球发达市场市值的40%，而美国则为36%。如今，美国股市在全球发达市场中的市值占比已高达74%，而日本则不足7%。从多种估值标准来看，日本股票相较于美国股票明显更为低廉。
在1980和1990年代，日本股票的股息远低于美国。当时，日经225指数的股息收益率约为0.5%-1.0%。而今，该指数的股息收益率已提升至1.84%，高于主要美国指数当前的股息收益率（见图3）。
此外，日经225指数的盈利收益率（市盈率的倒数）为4.9%，高于标普500指数的4.1%，更远高于纳斯达克100指数和罗素2000指数不足3%的盈利收益率（见图4，注：原图中描述有误，已更正）。盈利收益率通常与长期债券收益率进行比较。当前，30年期美国国债的收益率为4.6%，高于标普500指数的盈利收益率0.5个百分点。相比之下，30年期日本政府债券的收益率仅为2.3%，不足日经225指数盈利收益率的一半。这暗示美国股票相对于美国国债可能估值过高，而日本股票则相对于日本国内债券更为便宜。若以10年期国债收益率进行比较，这一差距更为显著（美国10年期国债收益率接近4.4%，日本则仅为1.06%）。
其他估值指标，如市销率和市净率，也支持日本股票相对便宜的观点。目前，日经225指数的价格为销售额（年收益）的0.96倍，相对于每股净值为1.43倍。而标普500指数的这些指标则落在3.1-5.3倍的范围内，纳斯达克100指数则更高，为5.4-8.4倍（见图5及图6）。在美国，仅有小型股的这些指标优于日本。
日本股市估值比率从远高于美国转变为远低于美国，背后涉及美国和日本在增长速度和指数中公司类型等方面的巨大差异。自1989年以来，日本实际GDP增长了约40%，而美国则增长了137%。两国在增长上的差距可归因于美国人口增长较快。日本人口从1989年的1.231亿降至当前的1.226亿，而美国人口同期增长了40%，从2.44亿增至3.41亿。因此，尽管日本自1989年以来的人均GDP增长了41%，但美国则增长了70%。
然而，日本的人口老龄化程度位居全球之首，有大量45-55岁的人口即将步入老年，已退休人口数量则更为庞大（见图7）。相比之下，日本的年轻人口较少，而年轻世代通常是推动创新和增长的主力军。
相比之下，美国的人口结构相对健康，拥有较高的生育率和足够的移民来支撑老年人口并接替现有劳动力（至少目前如此）（见图8）。
此外，美国和日本市场的股票产业比重也存在差异。标普500指数中，信息技术（IT）类股的比重为32%，而日经225指数中同类股票的比重则为24%。而且，近年来美国IT类股的价格表现也远超日本IT类股。
鉴于美国股票的估值比率上升而日本股票下滑，在偏重美国股票的投资组合中，将日本股票作为主要的分散风险手段之一似乎是一个可行的选择，尤其是在美国股票的盈利未能达到投资者预期时更为有效。
除了人口结构外，日本股票的另一个隐忧是美国的贸易政策。出口占日本2023年GDP的16.8%，其中18.8%出口至美国。换句话说，大约3.2%的日本GDP来自对美国的出口。如果美国征收10%或20%的进口关税，可能会导致日本GDP减少0.3%至0.6%，并很可能因此打击许多日经225成分股公司的盈利。而且，市场有时会对这类变化做出比经济基本面实际影响更为剧烈的反应。
最后，还需考虑日元的风险。日元计价和美元计价的日经225指数在面对货币波动时会受到不同的影响。日元贬值通常有利于日元计价的日经225指数，一方面是因为出口额会上升，另一方面则是因为日本企业在海外持有的金融资产、房地产、工厂和设备投资的价值会提升。但从美元计价的角度来看，日元贬值本身对指数的拉低幅度通常超过了这些利好因素（见图9）。
日元一直是一种价值波动较大的货币，对于日经225指数的国内和海外投资者而言，日元都将是持续波动的来源（见图10）。关于日元与人口结构及负债水平之间的深入关系分析，请参见我们的近期文章。游客，本帖隐藏的内容需要积分高于 10000000 才可浏览，您当前积分为 0
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