美联储宽松周期：投资者预期与实际结果的对比分析

在美联储启动宽松和紧缩周期的前夕，利率市场往往难以准确预估政策变动的幅度。回顾历史，特别是在经济衰退的前夜，投资者的降息预期常常显著低于最终的实施力度。以过去三次经济衰退为例，投资者在危机爆发前对降息幅度的预估平均低估了400至625个基点。然而，在经济软着陆的前夕，短期利率期货曲线所反映的预期则往往相对准确。

截至2024年9月初，市场普遍预期美联储将在未来一段时间内降息225至250个基点，这一预期远超以往宽松周期前夕的水平。7月31日的会议上，美联储表达了9月降息的开放性态度，这一立场在随后美联储主席鲍尔于杰克逊霍尔的演讲中得到了进一步确认。受美国经济数据不佳的影响，股市出现抛售潮，固定收益交易者因此预期美联储将在未来两年内降息约225至250个基点（图1）。然而，这一预期可能会迅速发生变化，过去两年来，投资者对美联储后续两年利率变动的预期在2.75%至4.75%之间大幅波动（图2）。

联邦基金期货预期显示，从现在到2026年中，美联储将降息225至250个基点

过去两年中，利率预期剧烈波动
（数据来源：彭博专业服务、芝商所经济研究部计算）

鉴于当前市场预期和美联储的指引，我们回顾了过去四十年的数据，对比了投资者在美联储开始宽松周期前一个月的定价与美联储政策实际演变的情况。这项分析是对我们2022年2月发表的研究的后续追踪，当时我们比较了投资者在紧缩周期开始前的预期与美联储实际升息幅度。我们发现，从1994年到2019年，投资者在四个不同的紧缩周期中平均低估了实际紧缩幅度75至175个基点。

作为补充，2022年2月，固定收益投资者预期美联储将在2024年前将利率调整至约2.125%。然而，到了2023年7月，美联储已将利率上调至5.375%，超出市场紧缩周期前夕的预期325个基点。当前市场是否会像两年前低估紧缩程度一样，再次低估接下来美联储的宽松措施幅度？

2022年2月，投资者低估了升息幅度325个基点
（数据来源：彭博专业服务、FDTRMID）

在过去四十年中，美联储已实施了七次货币政策宽松。平均而言，固定收益市场显著低估了实际的降息程度，但也存在例外情况，特别是在经济软着陆前后。接下来，我们将逆时间回溯，对比市场预期与实际情形。

2019年至2020年宽松周期

2019年6月底，在美联储降息前一个月，市场预期同年12月前将降息75个基点。实际上，美联储将利率从2.375%降至1.625%，几乎与降息周期初期的市场预期一致。市场还预期2020年会再降息25个基点。然而，由于疫情爆发，2020年3月美联储将利率降至零，这是2019年中无人能预料到的（图4）。

2019年投资者对美联储宽松政策的预期相当准确，直到疫情爆发

（数据来源：彭博专业服务）

2007年至2008年宽松周期

在全球金融危机期间，投资者显著低估了政策放宽的程度。2007年8月中，在美联储首次降息25个基点的前一个月，交易者预期在2008年中之前将降息100个基点，并随后逐步紧缩。然而，到2008年底，美联储的降息幅度超出了市场的最初预期400个基点，联邦基金利率从5.25%降至0.125%，并维持至2015年12月。

2007年，投资者预期降息100个基点，但最终降息512.5个基点
（数据来源：彭博专业服务）

2001年至2003年宽松周期

在2001年“科技股泡沫”破裂导致的经济衰退期间，固定收益投资者同样措手不及。2000年12月，即美联储首次降息前一个月，投资者预期美联储将降息约50个基点，从6.5%降至6%，并将在2003年前回升至6.25%或6.5%。然而，受2001年经济衰退的意外冲击，股市遭遇熊市，标普500指数跌幅达50%，纳斯达克100指数更是下跌超过80%。在此情况下，美联储降息550个基点至1%（图6）。

2000年底，投资者预期美联储降息50个基点，但最终降息幅度为预期的11倍
（数据来源：彭博专业服务）

其他宽松周期回顾

• 1998年宽松周期：受俄罗斯债务违约引发的流动性危机影响，美联储在1998年9月底至10月中旬之间降息三次。截至1998年8月底，联邦基金期货的价格显示投资者预期降息25个基点，但最终降息幅度达到预期的三倍之多。
• 1995年至1996年宽松周期：在1994年与1995年初升息300个基点之后，美联储在1995年和1996年实现经济软着陆，采取75个基点的放宽政策。投资者在宽松周期开始前一个月的预测近乎完全正确。
• 1989年至1992年宽松周期：在1986年至1989年初升息近400个基点后，美联储于1989年6月回到降息模式。宽松政策开始前一个月，投资者预期在未来两到三年内降息约50个基点，但实际降息675个基点。
  

总体而言，投资者在美联储实现经济软着陆（如1995年和2019年）时的行动预期相对准确。然而，在经济衰退期间（如1990-91年、2001年和2008-09年），市场的最初定价低估了最终的政策放宽幅度400至625个基点不等。

当前市场预期降息225至250个基点，这一预期高于1989年、2000年或2007年的降息预期。因此，如果经济硬着陆，最终结果可能与投资者预期相差不大；但如果经济软着陆，市场则可能高估最终的政策放宽幅度。两种情况都存在风险。

最后一点值得注意：与2001年和2008至2009年衰退时核心通胀率稳定在2%左右不同，当前核心消费物价指数（CPI）仍每年上升超过3%。如果通胀持续高于美联储2%的目标值，这可能限制美联储放宽政策的能力。

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