中信建投分析指出，日元贬值现象并非孤立存在，其背后折射出的是强美元背景下非美货币的普遍困境。在强势美元的压迫下，一国国内经济环境的好坏已难以左右其货币的走势。同时，货币政策的微调亦难以撼动汇率的大趋势。
核心观点：
近期，日元下跌的利差驱动逻辑已有所淡化。本轮日元的贬值可能与日本投资者的海外资产配置活动紧密相关。随着海外投资者对日元投机性卖空情绪的升温，以及进口价格的上涨，日元承受了巨大的压力。尽管日本央行前期已推出救市措施，但单边汇率干预的效果正在逐渐减弱。中期来看，日元走势的修正仍将主要受到美日利差的影响，尤其是美国的经济数据和美联储的政策动向。
值得注意的是，日元贬值并非个例，而是强美元下非美货币集体困境的缩影。在强势美元的冲击下，国内经济环境的好坏已难以对货币走势产生决定性影响，货币政策的微调亦难以改变汇率的大势。尽管人民币也在贬值，但相对于其他非美货币而言，人民币整体表现仍较为坚挺。然而，若未来美元回落，人民币的升值空间也将受到一定压缩。
事件回顾：
7月2日，日元汇率遭遇重创，兑美元汇率触及38年来的新低，一度跌至161.75，年内累计跌幅已扩大至14.8%。
正文分析：
一、加息与救市难阻日元贬值趋势
近年来，日元的趋势性贬值主要受美日利差驱动，尤其是美国经济数据和美联储的政策动向对日元走势具有重要影响。然而，自2024年5月以来，日元贬值趋势与美日利差出现背离。尽管美日利差在美债震荡下行、日债平稳走高的背景下逐渐收敛，但日元贬值趋势并未得到扭转。
本轮日元贬值可能与日本投资者海外资产配置活动有关。随着日本个人免税储蓄账户（NISA）计划改革的推进，日本投资者对海外资产的偏好不断上升。同时，海外投资者对日元的投机性卖空情绪也持续高涨，进一步加剧了日元的贬值压力。此外，日本国内进口企业对美元的需求维持高位，也是日元贬值的重要因素之一。尽管日本当局已进行汇率干预，但单边汇率干预的边际作用正在逐渐减弱。
中期来看，日元走势的修正仍将主要受到美日利差的影响。特别是美联储的政策动向将对日元走势产生重要影响。若美联储9月降息落地，可能成为日元触底的时点。然而，日本当局对日元贬值的容忍度较高，但近期已开始重视贬值的负面影响。若日元继续贬值，日本央行可能会提前加息以减缓贬值压力。
二、强美元下非美货币集体承压
在强美元和高利率的组合下，非美货币普遍面临贬值压力。美元指数在2024年虽曾短暂回落，但整体仍维持强势。这主要受到欧央行、加拿大央行、瑞士央行等降息的影响，以及美国经济相对稳健、欧洲和日本经济表现一般的格局未变等因素的影响。此外，俄乌冲突和中东局势的恶化也推动了美元的避险属性。在强美元的背景下，不仅日元，其他发达和新兴市场货币也均出现明显走弱。
参考此前经验和本轮日元走势，非美货币对美元的汇率走势具有以下规律：首先，在强势美元下，国内经济环境的好坏已难以左右货币走势；其次，货币政策的微调亦难以改变汇率的大势。这些规律对于理解和预测非美货币的走势具有重要意义。
三、人民币相对坚挺但仍面临挑战
人民币兑美元在2024年同样面临贬值压力。然而，相对于其他非美货币而言，人民币整体表现仍较为坚挺。这主要得益于中国经济的稳健表现和人民币资产的吸引力。然而，随着美联储降息预期的加强和美元指数上升空间的有限，若全球经济在降息支持下边际走好，美元指数可能会逐步回落。这将有助于释放人民币汇率压力，对国内货币政策和股市情绪产生利好影响。但由于前期相对坚挺，届时人民币的升值空间也可能受到一定限制。
风险提示：
未来，全球经济和金融市场仍面临诸多不确定性因素。例如，美国通胀和经济增长超预期可能导致美联储货币政策继续收紧；欧洲能源危机超预期可能引发欧元区经济深度衰退；全球地缘风险加剧可能导致大宗商品和运输出现不可控因素等。这些因素都可能对非美货币的走势产生重要影响。因此，投资者和决策者需要密切关注全球经济和金融市场的动态变化，以及各国货币政策的调整情况。
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