[cmegroup]金价走向与升息和通膨息息相关

近日美国与瑞士的银行体系发生问题，导致市场立即向下修正对联准会（港译联储局）的利率预期。交易者原本预期很可能还有四次升息，但过了短短几周，他们就开始怀疑联准会是否会继续升息，甚至考虑今年夏季就开始降息的可能性（图1）。


图1：利率预期在过去几周急遽变化
3月24日和3月8日的SOFR期货曲线

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利率预期的突然变化对金价是利多。黄金是一种实际上的货币，几乎所有主要央行都储备大量黄金。但黄金是一种不付息的货币。因此，当市场预期利率上涨时，金价通常会下跌。如我们所见，投资人对短期利率的预期从2021年底开始快速升高，使金价无力反弹

（图2），即便美国、欧洲、拉丁美洲、南韩和日本的通膨率大升亦然。
金价无力反弹的情况，使许多将黄金视为通膨避险工具的投资人感到困惑。但在这个情况下，通膨和利率预期的力量彼此对抗，加上联准会执行1981年以来最快的一次升息行动，高利率对金价的向下拉力暂时大于通膨对金价的向上推力。

图2：对联准会利率的预期和金价走势通常呈反向变动
联邦基金期货两年期远期合约与黄金

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有人或许说，黄金在2018年到2020年间从每盎司1,200美元涨到2,000美元，预测了全世界目前的通膨上升局面。推动该次金价上涨的，是2018年底开始形成的预期，当时市场预期联准会在2019年调降利率，而联准会后来确实三度将利率调降25个基点（bps）。疫情初期，联准会进一步调降150个基点，并在2020年3月到5月间，以每月1兆美元的幅度扩张资产负债表，进一步推升金价。但随着美国的利率预期来到最低点，金价在2020年7月达到顶峰。

长期以来，黄金与利率预期的每日变化呈现负相关。投资人预期联准会紧缩速度较快时，金价通常会下跌，投资人预期联准会紧缩幅度较小时（或是降息幅度较大时），金价通常会上涨。过去一年间，两者的相关性尤为明显（图3）。


图3：金价与联邦利率预期的每日变化呈现负相关
与联邦基金利率2年远期的相关性

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谈到联准会与对货币政策的预期，央行显然面临两难。目前联准会有两个问题要处理：通膨率过高（6%，联准会的目标是2%），以及银行体系受压。想要降低通膨，就必须提高利率，但进一步的升息可能导致地区性银行面临的不确定性提高。

这些存款机构的利润率因为两个相关的现象承受压力。首先，长期债券殖利率（港译孳息率）升高导致某些银行的长期贷款组合赔钱，而在矽谷银行（Silicon Valley Bank）和类似案例中，其持有的美国公债也蒙受损失。此外，殖利率曲线倒挂使银行根本上的获利能力下滑。短期利率较高，表示银行必须支付存户更多钱，才能借入资金。相较之下，因为长期利率低于短期利率，银行借出存款的利润率低于借入资金的成本。最后，更加紧缩的货币政策也可能导致贷款违约率上升。

光看这一点，联准会或许应该考虑降息，以缓解贷款机构的压力。但是，联准会仍面临核心通膨率居高不下的情况，这种情况尚未开始实际缓解，而且联准会利率依旧比核心CPI低了75个基点（图4）。欧洲的情况甚至更严重，欧洲央行和英国银行的政策利率比核心通膨率低超过200个基点。此外，尽管科技业出现部份裁员潮，以及某些地区性银行近期陷入困境，美国劳动市场依旧紧绷（图5）。


图4：联准会已大幅升息，但联邦基金利率依然比核心通膨低75个基点
联邦基金与美国核心CPI

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图5：美国雇主仍需雇用将近1,100万名新员工，较疫情前多出450万名
美国职位空缺（JOLTS）和劳动力流动

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若劳动市场得到舒缓、美国经济经历衰退，且/或核心通膨率降低，未来降息幅度就有可能大于目前远期曲线的预期，金价可能持续反弹。相反地，若经济成长持续，且/或通膨继续高于联准会目标，联准会未来的升息幅度可能会高于目前远期曲线的预期。若是如此，金价可能遭受新一波的下行压力。

面对此一不确定性，期权交易者根据芝商所的CVOL工具，将各种期权行权价（港译行使价）纳入考量，预期黄金期权有20%的隐含波动率。这比较接近市场的长期平均值，远低于2020年和2022年初经历的高点（图6）。


图6：黄金的CVOL接近历史平均值，远低于最高点
黄金CVOL

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话虽如此，黄金交易者预期黄金的极端上行风险远高于极端下行风险。CVOL的上行波动率（行权价高于目前黄金现货价格的期权）目前在22%上下，而CVOL的下行波动率（行权价低于目前黄金现货价格的期权）在18%上下。这意味着交易者预期4%左右的偏度，或者可以说，上行波动率大于下行波动率4%（图7）。


图7：黄金CVOL大幅上偏，但这不表示未来会有正回报
黄金CVOL偏度和联邦基金

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然而，我们在解读此一资讯时必须小心谨慎。过去当交易者预期上行波动率大于下行波动率时，其后几个月的金价通常会不如预期（图8）。交易者预期下行风险大于上行风险时，则发生相反情况：黄金回报通常会高于平常水准。因此，交易者看好金价上行风险可能反而会导致价格下跌。毕竟市场预期联准会将降息200个基点，对较低利率的乐观情绪大部分可能已被黄金价格所消化。


图8：出现正CVOL偏度后的三个月后，黄金表现通常不如预期
2009-2023年黄金CVOL偏度与其后三个月内的黄金期货回报

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原文转自：CME芝商所官网

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