[cmegroup]银行业困境，联准会利率政策进退两难

「事实改变时，我会改变想法。那你呢？」一般认为这句话出自知名经济学家凯因斯（John Maynard Keynes）之口，但历史学者并无把握他确实说过这句话。话虽如此，这依然是很好的建言，在矽谷银行（SVB）倒闭与美国联邦存款保险公司（FDIC）与联准会（港译联储局）后续决定全额补偿所有存户后，许多事实都已经改变了。现在花时间重新评估美国经济前景，我们希望借此厘清联准会的两难，对于短期利率的走向，他们要做出艰困的决定。


是否有系统性风险？
FDIC通常会担保25万美元以内的银行存款，但在矽谷银行倒闭后，FDIC和联准会共同决定行使系统性风险例外条款，无论存款金额多寡，全额补偿所有存户。虽然矽谷银行倒闭带来的系统性风险似乎不如2008年9月雷曼兄弟破产与美国国际集团（AIG）紧急救援带来的系统性崩溃严重（后者引发了经济大衰退），有迹象显示轻微程度的系统性风险可能让经济快速陷入衰退。

因此，全额补偿所有存户对矽谷银行的存户而言非常重要，对其他许多可能面临类似挤兑情况的中小型地区性银行来说亦然。因为矽谷银行服务的企业存款通常远超过25万美元，若不是FDIC和联准会决定全额补偿所有存户，许多仰赖矽谷银行的公司将无法支付员工薪资或付款给供应商。除此之外，同样有大量小型公司存款帐户的地区性银行可能也会面临严重的骨牌效应。此事件带来的骨牌效应可能会影响整个经济体，造成公司付不出薪资、员工遭到资遣、供应商收不到款项，以及其他银行面临类似的压力等等情况。根据我们的估计，即时的影响包括失业率上升、消费减少，以及实质GDP的下降，也就是经济衰退。若发生衰退，情况可能会比较接近2001-2002年那次较为温和的衰退，不会像2008-2009年的大衰退一样，失业率飙升到10%。

我们的结论与多数分析师相同，那就是美国金融体系整体似乎并无危机，因为大型银行的资本十分雄厚。话虽如此，我们将持续观察市场参与者、金融机构与监管机构和各国央行如何管控银行体系的风险。矽谷银行倒闭事件虽然解决了，但美国进入衰退的可能性还是提升了。许多新创公司（缺乏营收）和某些新兴公司（有营收，自由现金流依然为负值）可能需要在未来六到18个月内筹措更多资金，这在矽谷银行倒闭后会变得困难许多。整体的借贷标准可能会变得更严格。实质负面影响（包括科技业进一步裁员，从金融科技、生物科技到社会科技领域之外）扩及美国经济，可能使得2023年的经济成长放缓。


殖利率（港译收益率）曲线倒挂与衰退风险
殖利率曲线倒挂一直被视为美国经济是否将进入衰退的可靠指标，目前美国殖利率曲线依然倒挂，短期公债殖利率大幅高于长期。在过去，殖利率曲线出现倒挂代表经济中出了差错，接着衰退会随之而来。像是1990-1991年的储贷危机、2000-2002年的华尔街「科技泡沫」，以及2008-2009年促成大衰退的次级房贷危机。

图1：倒挂的美国公债殖利率曲线
美国公债殖利率曲线（2023年3月14日）

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图2：美国衰退的成因
1976年后，美国的失业率与衰退

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随着联准会升息，这次我们谨慎地没将美国衰退当成基本情境，因为我们本来不清楚经济中可能会出什么问题。现在我们知道问题出在潜藏在矽谷银行「持有至到期」资产组合中的利率风险。为了计算美国金融体系必要的资金，「持有至到期」资产组合并未按市值入帐。也就是说，金融机构可以购买美国公债与抵押担保证券，将其指定为持有至到期资产，永远不交易。因为这些证券永远不会卖出，金融机构会在它们到期后获得面值。

结果我们看到，许多金融机构（不只是矽谷银行）利用这些「持有至到期」资产组合，购买中至长期固定收益证券（债券殖利率下滑将升值，反之则会贬值），承担了大量的利率风险。举例来说，联准会2022年开始升息后，美国10年期公债殖利率大幅上升，价格则下跌。若矽谷银行被迫售出这些证券，其「持有至到期」资产组合按市值入帐估计将损失150亿美元，等于股本一毛也不剩。尽管该资产组合不必为了满足资本适足率按市值入帐，但随着投资人开始关注到矽谷银行资产组合的大幅亏损，他们将之纳入对矽谷银行能否持续经营的估值当中。于是，当矽谷银行在2023年3月6日当周宣布筹措更多资金时，便引发了挤兑情形，最终导致银行倒闭。矽谷银行并非唯一「持有至到期」资产组合出现亏损的银行，但其亏损幅度与银行资产的比例悬殊，且其存户多为小型科技公司，使问题在挤兑发生后进一步恶化。而且正如我们目睹的，在网路时代，银行挤兑只要按个键就能完成。


联准会执行双重使命遇到的难题
从1830年代到1913年联准会成立前这段时间，美国都没有央行，因为杰克森总统（Andrew Jackson）未允许换发央行特许状。联准会成立于1907年金融危机（当时的用语是「恐慌」）之后，目的是为了防止金融体系的系统性风险引发经济衰退。联准会的第一个考验是1929年的股市崩盘，当时许多商业银行持有大量的股票资产组合。当时联准会并未担任银行体系的最后贷款人，于是引发了经济大萧条。现代的联准会对当时未成功通过第一次系统性危机的考验耿耿于怀，前联准会主席柏南克（Bernanke）的博士论文便是以此为主题。归根究底，美国国会赋予联准会鼓励充分就业和维持价格稳定的双重使命，但联准会仍须以维持金融体系安全性和保障的义务为优先。因此，虽然联准会与FDIC针对矽谷银行的行动已经让市场回稳，考量到衰退机率有可能提高，以及其他系统性风险可能加剧殖利率曲线倒挂的情形，联准会将审慎评估未来的升息决策。

市场参与者与联准会也会观察欧洲央行（ECB）和瑞士央行（SNB）如何控管欧洲银行体系因为瑞士信贷产生的压力。瑞士央行提供瑞士信贷巨额贷款，让欧洲央行有信心升息0.50%，以限制欧元区内的通货膨胀。

图3：来自期货市场的隐含联邦基金利率
根据期货到期曲线估算的未来30个月美国隐含联邦基金利率

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联准会的利率决策仍有待讨论，然而，联邦基金期货显示了市场参与者重新评估联准会可能利率决策的程度。目前的情势仍充满变数，因此，在现在与下次联邦公开市场委员会（FOMC）会议与3月22日利率决策下达之间的这段时间内，市场预期有可能改变。然而，截至3月16日为止，联邦基金利率的高点或最终值预期会落在4.5%和5.0%之间，相当于联准会再次升息或暂缓升息的机率各半。此一新的市场共识反映了，相较于3月7日（矽谷银行破产几天前）的预期，市场认为升息的机率大幅下降，当时普遍认为升息会一直持续到2023年6月，最高利率会落在5.5%和6.0%之间。


联准会面对通货膨胀的两难
消费者物价通膨率年增百分比已从2022年6月的高点（9%）降至2023年2月的6%。居住费用通膨带来了挑战。排除居住费用的消费者物价指数（CPI）通膨率曾达10%以上的高点，现在已降到5%。此一进展虽然令人振奋，但总体和核心通膨依旧远高于联准会2%的目标。此外，对通膨的担忧依然对消费者信心造成负面影响。

图4：美国通膨
美国通胀：总体CPI与核心个人消费支出（PCE）之比较

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联准会在尝试将通膨率压低至2%的目标时，应保持多少耐心，是联准会内部以及市场参与者间一个关键的争执点。让短期利率上升，远超过目前的通膨率（如前联准会主席沃克（Volcker）在1980年代早期的作法），几乎保证会造成严重衰退。在1980-1982年期间，失业率上升到10%，是为让通膨获得控制的代价。现任联准会主席鲍尔（Powell）的作法较为温和，他表示联准会愿意让利率进入充分限制性的水准，并维持此一水准，同时观察通膨缓解的情形。那么，什么叫充分限制性的水准呢？

其中一种看法是，联邦基金利率必须高于现有的通膨率，才能称为限制性。也就是说，经通膨调整后的利率（实质利率）必须为正值。若使用总体CPI通膨率作为指引，这代表联邦基金利率必须在6%以上，若使用核心（排除食物和能源）PCE通膨率，则联邦基金利率必须在5%以上。而且我们知道，联准会也在观察排除居住费用的通膨率，这代表联邦基金利率必须在5%以上。

另一种看法是，只要殖利率曲线倒挂，利率政策就具有限制性，而殖利率曲线倒挂的情形已经维持一段时间了。根据这种看法，现在并不需要进一步升息。我们看到资产中的房价、股价和债券价格因利率上升遭到重挫。我们也看到殖利率曲线倒挂会对银行业带来极大的困难，并提高系统性风险。因此，根据这种观点，如果联准会能对通膨下降的速度保持耐心，目前或许不必继续调整利率。

还有另一种看法是，要让通膨获得控制，就必须让失业率升高，借此压低总体需求。联准会中有些人（包括鲍尔主席）曾发表过这种看法。但我们认为，这次通膨的上升并非由劳动成本上涨制造或带领。疫情期间观光和旅游产业部分停摆，经济产出减少，政府因而推出财政和货币刺激措施，结合供应链遭遇的挑战，才是造成本次通膨的元凶。既然造成本次通膨的主因都已经消除，或许我们只须保持耐心，不必担忧过什，以至透过提高失业率来加速通膨降低的速度。

人口方面的不利因素可能让2%的通膨率目标难以达成，使有关通膨的辩论变得更复杂。中国、日本、欧洲和美国人口正在老化当中，婴儿潮世代退休人数越来越多。同时，15至25岁的年轻族群却停止成长了。这表示，除非劳动参与率大幅提升，否则劳动力成长可能出现停滞。也就是说，劳动成本可能继续上涨的态势，使得服务业通膨更加固着（劳动成本上升是主因），并可能拖累收益成长，对股市反弹形成阻力。

眼下由于银行体系紧张的余波未平，市场共识摆荡于两种可能性之间：一是联准会将停止升息，二是2023年3月22日FOMC会议将升息0.25%，有鉴于衰退风险提升，此将成为最终利率，联准会将暂停动作并观察通膨下降的进度。联准会可以透过升息0.25%表达这一波的系统性风险已获得控制，并改变衰退可能性提升，应暂停升息的舆论。什么都不做表示联准会察觉到信贷状况紧缩，以及衰退风险升高。无论结果如何，市场将如坐针毡，等待联准会的利率决策，因为目前的共识观点仍有高度不确定性，甚至从现在到FOMC会议的这段时间内，共识观点仍有可能改变。

原文转自：CME芝商所官网

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