ESTR和SOFR：预期利率下修的理由不同？

欧元短期利率（ESTR）与有抵押隔夜融资利率（SOFR）期货的价格反映市场预期欧洲央行与联准会将以类似的幅度和在接近的时机进行降息。两个市场的交易者预期降息将于2024年第2季展开，到2025年底总共降息超过150个基点

美国方面，通膨陡降（尤其是排除业主等价租金时）驱动了利率下降的预期（图2）。欧洲通膨也已经开始下降，但步调比较慢（图3）。若排除业主等价租金，美国调整核心通膨率在2022年初达到高点，在那之后，年增长率便从7.3%下降到2.1%。这个降幅比欧洲通膨的缓步下降要陡峭许多。

虽然根据通膨数据，联准会降息的速度理应比欧洲央行更快，但消费者支出数据显示相反的情况。美国的经通膨调整后零售销售持续缓慢成长。欧洲方面，经通膨调整零售销售在2021年达到高点，在那之后便逐渐下滑（图4），这彰显了欧洲整体经济的弱点，制造业和其他数据也反映了此一弱点。

除了经济数据较疲弱以外，先前欧元区债务危机促使欧洲央行将利率下调到0以下的经历，可能还让ESTR期货交易者胆战心惊。2022和2023年，欧洲央行展开了史上规模最大的紧缩周期，让1999-2000年和2005-2008年的升息周期相形见绌。此外，欧元区目前的利率是2001年以来的最高点，比2008年触发2009-2012年欧元区债务危机的高点还要高出25个基点

008年以来，不管是欧元区或美国都没有将经济去杠杆化：私部门和公部门的总债务仍接近国内生产毛额（GDP）的250%（图6）。然而欧元区和美国的债务市场存在着关键差异。美国财政部是唯一以美元发行债券的主权债券发行机构，而美国拥有中央银行的最终控制权。由欧洲央行管辖的欧洲联盟经济暨货币联盟，则是有20个国家政府以相同的货币发行债券。因此，欧元区的债务市场比较像市政债券市场，个别的发行机构都有自己的信用评等，以及由市场决定的信用成本。

到目前为止，欧元区主权债券之间的价差相当稳定。但这并不代表如果融资成本维持高档，情况依旧如此。自从2009-2012年欧元区债务危机以来，许多国家（包括爱尔兰、葡萄牙、西班牙和荷兰）都已经大幅度去杠杆化（图7）。2010年出现债务违约的希腊也实现了惊人的经济复苏。而公部门债务比率高、私部门债务比率低的义大利，则是接近欧元区的平均（图8）。最后，德国和奥地利的债务比率则是远低于欧元区平均（图9）。

但是，如果有些国家已经大幅去杠杆化，欧元区整体的债务与GDP比率却维持稳定，那么，一定有国家加大了杠杆。是哪些国家呢？答案是比利时、芬兰，还有最重要的法国（图10）。过去十年来，法国的债务比率大幅攀升，现在已经在全世界（日本除外）名列前茅。奇怪的是，这并未对法国政府债券造成压力，其与同侪国家维持正常的价差。因此，如果ESTR投资者因为担心欧元区可能发生第二波债务融资问题，因而预期欧洲央行将降息接近200个基点的话，法国OAT或国债的投资者显然没有听说这件事情

在曲线的10年期点上，法国OAT的殖利率比西班牙国债低约45-50个基点。支持此一定价的其中一个论点是，浮动利率房贷在西班牙比较常见，而法国则是以固定利率房贷为主流，因此西班牙对欧洲央行升息的敏感度大于法国。话虽如此，法国的债务与GDP比高达329%（西班牙为246%），可能使法国比西班牙和其他欧元区邻国更容易出现金融问题。

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