本报告所述观点为Inspirante Trading Solutions Pte Ltd的观点，属于市场评论，并不拟作为投资建议。整份免责声明载于本报告末尾处。
速览
- 说真的，黄金到底是什么？
- 影响金价的因素？
- 如何更好地理解黄金？
- 黄金的未来走势如何？
- 如何表达自身观点？
说真的，黄金到底是什么？
黄金在金融市场中占据独特的地位。
它不仅是财富和繁荣的基石，也是人类最早的货币形式之一。在经济学领域，根据传统定义，「货币」应具备三大功能：价值储藏、计价单位，以及交易媒介。黄金充分满足了上述所有条件，所以长久以来一直是货币最典型的代表形式。虽然历史上人们也曾将贝壳、谷物等多种物品或材料当成货币，但黄金的性能始终比这些替代品更胜一筹。其优越性可归功于几个内在特征：耐用、便携、可分割、质地均匀、供给有限，以及广泛的接受度。这些属性确保了黄金千百年来始终是人们偏好的标准货币，促进了不同文明之间的贸易往来、财富保存和经济稳定。
通过了解黄金在美国的发展历程，我们得以一窥它在全球金融体系中的角色变迁。在1944年订定布里敦森林（Bretton Woods）协议之前，黄金在美国货币体系中发挥着核心作用，它支撑着美元的币值并持续为美国的货币注入信心。布里敦森林体系以美元可兑换黄金的特性为基础，设立了固定汇率制，其本身就印证了黄金的持久价值。然而，布里敦森林体系在1971年的瓦解是一次重大转变，打破了黄金和法定货币之间的直接连结。这次转变预示着一个以浮动汇率和法定货币为主导地位的货币政策新时代的来临。
在后布里敦森林体系时代，人们对黄金的认知出现了显著变化。越来越多人质疑黄金在现代金融投资组合中的意义，有些人甚至将其戏称为逝去年代的「野蛮产物」。这种怀疑心态反映出货币政策、经济理论和投资策略上出现了广泛变化。然而，这种看法忽视了黄金的持久性及其在历史上作为价值储藏媒介历久不衰的特性。在分散投资组合、对冲通膨，以及在经济动荡时期担任避风港等功能上，黄金持续扮演着关键角色。对于想要长期保存财富的投资者而言，黄金依然是个重要资产，代表着一种超越了现代法定货币局限性的“真正”的货币形式。
影响金价的因素？
要分析黄金在金融市场中扮演的角色，首先得了解哪些因素会影响金价。虽说普遍认为美元会显著影响黄金价格，毕竟黄金和许多大宗商品一样都是以美元计价，但两者间的关系其实会随时间而有所变化。深入观察发现，金价与美元（通常采用美元指数（DXY）作为替代指标跟踪美元汇率）并非在各个时期都始终保持着强相关。举例而言，从2022年初到2024年初，黄金和美元指数之间的走势呈现阶段性同步和背离（图3），显示出还有其他驱动因素在影响金价走势。
例如其中一个因素就是美国10年期国债的实质收益率（殖利率），计算方式为名义收益率减去通膨预期。由于实质收益率纳入了通膨影响，从而得以更准确地衡量投资回报。综观历史，实质收益率和金价之间有着明显的反向相关。这种关系背后的原因很简单：当实质收益率增加，持有黄金等无收益资产的机会成本就会提高，而这通常会导致金价下跌，反之亦然。不过，此相关性并不完美，我们也能发现两者在某些时期会出现分歧，表明金价还受到市场其他动态因素和情绪的影响。
另一个影响金价的重要因素是需求，这包含投资者情绪及央行政策。黄金向来是投资组合中的要素，也是国家储备资产当中的重要组成部分。黄金对投资者的吸引力可能随着世代趋势、经济前景展望和另类投资工具的出现而有所波动。
此外，各国央行的举动也会显著影响金价。虽然七大工业国集团（G7）主要国家的黄金储备量近年来并未明显增加，但金砖国家（BRICS+，即巴西、俄罗斯、印度、中国、南非和它们的盟友）一直积极增持黄金。这一趋势体现了一种多元化战略以及对冲汇率和经济不确定性的未雨绸缪，彰显出黄金作为储备资产的持久魅力。
如何更好地理解黄金？
在传统观念中， 黄金只不过是另一种以法定货币计价的商品， 要理解黄金的重要地位，关键在于超越这一传统观点。相反的，如果视黄金为主要计价单位和真正的价值储藏工具，能帮助我们深入发掘黄金持久价值。这种观点上的转变，会让我们发现由于法定货币没有黄金或石油等稀少资源加以支撑，本质上容易受到央行政策和政府货币宽松措施（即人们常说的「印钞票」）的影响所侵蚀。长期下来，这些政策会降低法定货币的购买力，但黄金却能实现长期保值。
藉由道琼斯工业平均指数对黄金的比率，我们观察到购买一单位股指所需的等值黄金盎司数在数十年间的变化。值得注意的是，尽管股指价值上涨超过360倍，但这个比率依然保持在历史平均水准左右。这种稳定性突显了黄金保持购买力的能力，展现出黄金抵御股市波动的平稳性。
如果透过黄金的角度对纳斯达克指数和罗素2000指数进行同样的分析，可以得出类似结论。虽然纳斯达克指数对黄金的比率目前处于历史区间中的较高水准，但并未达到网路泡沫时期的极端高峰，显示出黄金的稳定性。分析代表小型股的罗素2000指数，可以进一步证实黄金对于从科技股宠儿到小盘股的各个市场区块都具有长期保值能力。
再来看看房地产，美国平均房价与黄金的比率提供了与普罗大众息息相关的洞察视角。虽说房价自1970年代以来上涨超过十倍，但购买一套「一般住宅」所需的黄金数量仍维持在历史常态区间内，以比率而言为150到400之间。这个例子清楚显示黄金面对房地产市场通膨仍能有效维持购买力。
原油这种大宗商品对全球经济的重要性不言而喻，而当我们观察黄金价值相对于原油的关系时，会发现两者之间的关系惊人地稳定。数十年来，尽管历经地缘政治动荡与预料之外的全球性事件，购买一桶原油所需的黄金盎司数始终稳定，比率介于0.04到0.10之间。这样的稳定性印证黄金在多个经济领域都能担任可靠的价值衡量角色。
接下来，我们把目光转向海外。印度的股票市场，尤其以Nifty 50指数为代表，近年来亮眼的表现吸引了全球投资者的大量瞩目。不过，当我们检视Nifty指数对黄金的比率，并进行调整剔除当地货币（印度卢比）汇率的影响，就会发现市场估值水准仍位于历史区间内（虽然处于历史区间的高点）。这个现象显示，尽管该市场在名义上升值，其相对于黄金的价值，也就是真正的购买力，依然保持稳定，说明在剔除汇率波动的影响后，黄金可以作为一种衡量资产价值的可靠基准。
日本股票市场则针对货币贬值环境提供了另一项有力的案例研究。以日圆计价时，日本股市可能看似提供了显著的回报，尤其考量到日圆对美元的大幅贬值（美元兑日圆汇率由2012年的75升至2023年的150）。但如果从黄金的角度分析相关回报，显示的情况却并非如此。日本股市的估值从历史视角来看却并不“昂贵”，突显出货币波动可能扭曲表面上的投资所得。对外国投资者而言，尤其是未对冲货币风险的投资者，如果将其持有的日本股票真正价值以黄金进行衡量，会发现他们的名义所得有一大部分都被货币购买力的下降所抵销。
土耳其股市是有助于了解货币贬值如何对投资回报造成极端影响的例子。以当地货币计算，市场自2020年的低点以来飙涨了900%。然而，若转换为美元，涨幅则大幅降至120%，若以黄金计算，涨幅更是仅有60%。这种鲜明的差异凸显法定货币贬值带来的市场表现错觉。土耳其的例子清楚展现了法定货币贬值可能如何侵蚀实际投资回报，从而强化了黄金是一种更稳定可靠的、衡量长期保值能力指标的观点。
黄金的未来走势如何？
回顾了黄金源远流长的历史并重新评估黄金的价值主张后，我们更加坚信黄金的重要性历久弥新。我们的这一观点与长期看涨阵营相一致，即为了实现保值和潜在升值，支持将黄金纳入投资组合。与著名金融评论家Jim Grant的观点不谋而合，我们认为黄金不仅是通膨对冲工具，在这个货币失序成为全球普遍经济现象的时代，黄金也是一种审慎的投资选择。
尽管我们对黄金的长期前景抱持乐观，对于市场动态和价格变动采取慎思明辨的态度仍至关重要。和所有金融市场一样，黄金市场也有波动起伏。
过去几十年来黄金的价格变动显示出一个为期数年的杯柄（Cup-and-Handle）模式，这是个代表持续上涨的信号，而黄金目前正处于准备突破该模式颈线的重要关头。黄金当前价格超过每盎司2,000美元，逼近历史高点，且于2,100美元价位出现显著阻力位。这道门槛自2020年以来已三度挡下黄金的上涨势头，且每次都随后出现超过10%的修正。
透过芝商所波动率指数（CVOL）综观各大资产类别的波动率状况，可以发现黄金市场行为具有隐含波动率较低的突出特点。从历史数据来看，黄金隐含波动率升高往往与重大市场事件同时发生，例如2020年中对疫情的反应、2022年的乌俄冲突，以及2023年的经济趋缓。这些事件通常会导致波动率剧增，而这样的现象大多只维持一小段时间，就会出现快速的价格调整。然而，目前的市场环境显示出相反的情况。黄金超越了2,000美元价位，波动率却未随之增加，显示市场要么对黄金的估值相当有信心，要么是对整体宏观经济现况感到满意。这种相对平静、非由单一突发事件促成的涨势，让我们更有信心认为金价具价持续成长的潜力。不仅如此，眼下低波动率的环境也提供了运用期权策略的机会，让我们能更巧妙地应对市场错综复杂的变化。
不过，以短期而言，黄金正逐渐趋近对称三角形的顶点，这是可能出现拐点的信号。逐渐减弱的上行动能和突破三角形支撑的风险，暗示金价可能下探跌破2,000美元。短期内我们将保持谨慎。
影响黄金近期走向的一项重要因素，是金价和实质收益率之间的分歧。近来名义收益率上升、通膨预期备受压，促使实质收益率随之提升，成为黄金上涨的阻力。如果市场对联准会降息并导致债券收益率下滑的预期并未在短期内成真，可能会削弱黄金突破当前阻力位的能力。这种情况可能导致短期修正，因此接下来几个月尤其应提高警惕。
到目前为止，我们的分析涵盖了黄金的历史意义、内在价值、技术面模式和当前的波动率情况，并最终做出展望：一方面由于潜在反转形态和实际利率动态带来的挑战，短期内有必要保持谨慎；但另一方面从长期角度来看仍保持高度乐观。
如何表达自身观点？
我们考虑透过以下假设交易来表达我们的观点1 :
案例研究1：做空黄金期货
如果短期看跌黄金，可以考虑以目前价位2,030美元建立黄金期货（GCJ4）短仓，并于2,090美元设定停损，这使假想最高损失限制在60点。参照图17，假设确定突破对称三角形，金价有可能跌至1,870美元，从而获得170点的假想利得。每份黄金期货合约代表100金衡盎司的黄金。此外，市场上也提供微型黄金期货合约，规模为标准合约的1/10。
案例研究2：做多原油对黄金比率
如果我们因为技术面形势（图17）和实质收益率走势（图4）而对黄金短期前景保持谨慎，同时又想保护自身免受法定货币进一步贬值并损失购买力的可能性所影响，我们可以善用处于相对低位的原油对黄金比率。综观历史，原油目前相较于黄金显得相对「便宜」，因此我们可以对两者的比率持有长仓，方法是以77美元买进三份原油期货（CLJ4），并以2,030美元卖出一份黄金期货（GCJ4）。每份黄金期货合约代表100金衡盎司的黄金，每份原油期货合约代表1000桶原油。一开始的价格比率是77 / 2030 = 0.0379。藉由将数量比率维持在三比一，两种仓位的名义价值大致相等（原油是3 x 77 x 1,000 = 231,000美元，黄金则是2,030 x 100 = 203,000美元）。若如图10所示，此比率回到历史平均0.07，为了计算方便，假设黄金的价格保持不变、原油升至142.1（比率就会是142.1 / 2,030 = 0.07），理论上利润会全部来自原油仓位，数额为3 x (142.1 – 77) x 1,000 = 195,300美元。在比率为0.03处设定停损，如此一来若在假设情境中原油价格维持不变，金价升至2,566美元（同样是为了计算方便），这时比率会是77 / 2,566 = 0.03，将导致黄金短仓出现损失，数额为(2,566 – 2,030) x 100 = 53,600美元。
案例研究3：做多黄金看涨期权并做空黄金期货（Delta中性）
如果对黄金短期看涨但担心下行风险，可以考虑建立Delta中性的仓位。这包含在34.3的点位买两份3月底到期的平价看涨期权（OGJ4 C2030），并以目前价位2,030美元卖出一份黄金期货（GCJ4）。这些看涨期权的隐含波动率是12.5%，综合起来Delta大约为1。这时再卖空一份黄金期货（Delta为-1），就能达到Delta中性。期权到期时，本仓位在黄金期货价格高于2,030美元+ 34.3 x 2 = 2,098.6美元，或低于2,030美元– 34.3 x 2 = 1,961.4美元时，将会获利。若期权到期时，黄金期货价格刚好维持在2,030美元，则会出现最高损失，数额即为针对34.3 x 2 = 68.6点应付的总期权费。黄金期权和期货每个点位的变动相当于100美元。期权到期前，假设其他条件不变，隐含波动率增加将有利于期权价格。以下收益图表系以QuikStrike策略模拟器生成。
案例研究4：做多黄金勒式组合
如果认为黄金的隐含波动率会提高，但短期内没有强烈的走向观点，则可以考虑建立3月底到期的勒式组合仓位。我们会在28.8的点位买进一份价外看跌期权（OGJ4 P2020），并在30的点位买进一份价外看涨期权（OGJ4 C2040），总计58.8点。这份看跌期权和看涨期权的隐含波动率分别是12.38%和12.6%。仓位在建立当下为Delta中性。期权到期时，本仓位在黄金期货价格高于2,040美元+ 58.8 = 2,098.8美元，或低于2,020美元– 58.8 = 1,961.2美元时，将会获利。若期权到期时，黄金期货价格介于2,020美元和2,040美元之间，则会出现最高损失，数额即为针对58.8点应付的总期权费。黄金期权每个点位的变动相当于100美元。期权到期前，假设其他条件不变，隐含波动率增加将有利于期权价格。以下收益图表系以QuikStrike策略模拟器生成。
1 上述范例仅作解说之用，并不构成投资推荐或建议。这些范例在案例研究中不可或缺，用于说明特定市场情境下的风险管理基本概念。请参阅文末所附之完整免责声明。
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