| 摘要：美国1月CPI小幅下修，美国两年期国债收益率大涨，关于“就业数据” 和“通货膨胀率”关系的讨论； 关于“缩表”和“通货膨胀”关系的讨论；原油近期小幅反弹上涨 |
1.美国1月CPI仍下修，但“整体小于预期”，美元震荡小幅上涨
本周二（2月14日）晚上9点半公布美国1月CPI数据显示，1月核心CPI年率录得5.6%，高于预期5.5%，但低于前值的5.7%，连续过去第四个月下降。美国1月整体通胀回落低于预期，同时1月CPI的（季调后）月率还创下2022年6月以来的最大增幅。从美国1月CPI分项来看，在四个主要分项中，“核心服务”对通胀的影响仍占主因，达到4.19%，食品和核心商品对通胀的影响小幅回落，分别占1.37和0.30%，能源影响小幅回升，占0.60%。
值得注意的是，此次美国劳工统计局公布的CPI数据，是首次在重新调CPI“分数权项”后的数据。劳工部希望通过下调二手车权重和食品和能源(汽油)的权重， 以及微上调居住成本的权重，以更准确反映美国人的消费习惯。并将“调整”从“两年一调”改为“一年一调”。
同时最近公布（2月10日）的数据显示，美国2月密歇根大学消费者信心指数初值录得66.4，为2022年1月以来新高，高于预期66和前值64.9，也是从去年11月以来，连续三个月走高。显示，美国消费市场韧性不减。“整体小于预期”的CPI数据公布后，美元指数一开始走出了大幅“上下横扫，摇摆不定”的走势，12小时后仍维持“震荡小幅上涨”，现报103.40。数据公布后，联邦基金利率期货市场对美联储“终端利率”的定价在5-5.25%之间，并预计2023年基准利率变化不大。具体CPI数据如下：
- 美国1月未季调核心CPI年率录得5.6%，预期5.50%，前值5.70%；（连续过去4个月下跌，创过去四个月以来的最小幅下跌）
- 美国1月未季调CPI年率录得6.4%，预期6.20%，前值6.50%（连续过去7个月下跌，创2021年10月以来最小幅下跌）；
- 美国1月季调后CPI月率录得0.5%，预期0.50%，前值-0.10%（2022年6月以来最大增幅）；
- 美国1月核心CPI月率0.4%，预期0.40%，前值0.30%；
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本年度第一次FOMC会议后，大多数美联储官员们认为今年联邦基金利率的中位值为5.1%，这意味着在接下来的3月和5月的两次会议上加息25个基点。有超过三分之一的官员预计将利率提高到5.25%以上，这意味着在6月再次加息， 没有官员预计今年会降息。美国1月整体“通胀回落”小幅低于预期，市场对于利率预期进一步走高。目前，交易员押注美联储在7月加息至利率峰值5.27%，也不再100%预期今年降息，3月和5月各加息25个基点或“板上钉钉”，6月加息25个基点的概率接近50%。
在数据公布后，美元和美债收益率走出震荡行情。对利率敏感的美国两年期国债收益率和十年期国债收益率大涨，美元指数小幅上涨，非美货币呈整体全面小幅下跌模式, 美国三大股指也是震荡小幅下跌。美元指数在102.50 – 103.50 之间大幅震荡后，目前早103.32左右整理。美国两年期国债收益率大幅上涨21个基点（4.43 % 到4.64%），现报4.62%。美国十年期国债收益率大幅上涨17个基点（3.63% - 3.80%）。美国十/两年期国债收益率倒挂进一步加深至85个基点(-0.85), 或预示市场对美国经济衰退风险的担忧加剧。美国两年国债收益率，属于短期债券，其反映市场对于美联储走势的预期，一般与利率预期的走势表现相对一致，也就是与美联储升息的幅度一致。例如，美联储本轮升息到5%，最后两年期国债收益率就会落在5%。通常短期债券的风险较低，价格相对较高，收益率相对较低。美国十年期国债收益率被视为全球资产定价之“锚”，代表长期债券收益率，反应美国未来经济状况, 长期债券因为其长期的不确定性，通常价格较低，收益率较高。
所以，一般情况下，美国两年期国债收益率一定要低于美国十年期国债收益率。当美国十年期国债收益率低于两年期国债收益率的时候，就代表投资者对于未来的经济是悲观的。
美国1月CPI小幅下修， 关于治理“通货膨胀”的底层逻辑的思考
从图中，我们看到USDJPY和USDCNH紧跟美国十年期国债收益率上涨的步伐的态势明显。
在美国十年和两年期国债收益率走高，美元指数小幅震荡走高走高的背景下， 美股三大指数，非美货币普遍100-300点范围震荡，其中USDJPY，USDCNH和USDSGD涨幅明显，黄金下跌明显，其中USDJPY紧跟美国十年（和两年期）国债收益率上涨的步伐，可见USDJPY的走向，还是要看美国的经济发展，以及美国国债收益率的走向的态势还是非常明显的。以下是过去两周的涨跌的记录：
- DXY美元指数100点范围震荡（102.50 -103.50），现报103.40
- 道琼斯指数1000点范围震荡（34500 – 33500），现报33970
- 标普500股票指数120点范围震荡（4170 – 4050），现报4115
- 纳斯达克指数600点范围震荡（12200 - 12800），现报12513
- 黄金兑美元（XAUUSD）下跌105美元每盎司（1955-1850），现报1851.55
- USDJPY上涨480点（128.50 -133.30），现报132.95
- USDCNH 上涨1420点（6.7050 -6.8470），现报6.8472
- USDSGD上涨280点（1.3050 – 1.3330），现报1.3317
- EURUSD 在150点范围震荡（1.0650– 1.0800）, 现报1.0725
- GBPUSD在300 点范围震荡(1.1950 – 1.2250) ，现报1.2155
- AUDUSD在150点范围震荡（0.6850 – 0.7000），现报0.6950
- NZDUSD在100点范围震荡（0.6280 – 0.6380），现报0.6310
- USDCHF 在240点范围震荡(0.9050 – 0.9290)，现报0.9227
- USDCAD在200点范围震荡（1.3280 – 1.3480），现报1.3358
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2. 关于“就业数据” 和“通货膨胀率”关系的讨论
菲利普斯曲线（Phillips Curve），是以经济学家威廉·菲利普斯（William Phillips）的名字命名的。这条曲线表明“失业率”和“通货膨胀”呈负相关关系，当通货膨胀率较高时，失业率较低，当失业率较高时，通货膨胀率则较低。也就是说，高通货膨胀率和高失业率，不能并存， 或表示，经济倾向于从“高通胀低失业”移动到“低通胀高失业”，并且往返移动。
菲利普斯曲线揭示了通货膨胀率与失业率之间的经济逻辑大致如下：如果经济处于潜在GDP水平，但后来总需求增加，导致过多的金钱和过多的需求追逐多于社会产量的商品。此时，周期性失业率可能接近零，总体失业率可能处于低位。然而，由于有这些需求，工资很可能因失业率低而被推高。在商品市场，会有太多的金钱追逐过少的商品。因此，在充分就业的情况下，更有可能引发工资通胀（wage inflation）与物价通胀。反过来，当经济情况低于潜在GDP，处于衰退状态时，表示有失业增加，或者说“就业不充分”。当社会有大量失业者时，工人互争工作，工资维持在低位。在商品市场，就更少的金钱追逐过多的商品，很可能造成生产过剩。在这种情况下，几乎不可能有任何通货膨胀。
美国1月CPI小幅下修， 关于治理“通货膨胀”的底层逻辑的思考
资料来源： 菲利普斯曲线 通过我们对“菲利普曲线”角度对于“治理通货膨胀”的理解， 我们就可以更加明白，为什么本月（2月3日）当美国劳工部公布美国1月非农数据“大幅好于预期”（1月非农新增就业人数51.7万人，远超预期的18.5万人和前值为22.3万人）和“失业率”（1月失业率为3.4%，小于预期的3.6%， 和前值的3.5%）再创新低时，会导致市场对美联储政策的“鹰派预期”增强。这就是因为，“火热”的就业市场叠加“低失业率”，这就增加了打压“通货膨胀”继续下行的压力，或使通胀回到美联储2%的通胀目标更加艰难。
所以，从某种角度来说，让”经济衰退”发生和“失业率上升”出现，也是有效治理通货膨胀的方法之一。当然，目前的，美联储（和其他各国央行）提高利率（加息），增加税收（例如，新加坡今年又提高消费税至8%，2024年1月1日，将提高到9%）也是治理通货膨胀的方法。
3.关于“缩表”和“通货膨胀”关系的讨论
财政赤字是指一国政府在每一财政年度开始之初，总会制定一个当年的财政预算方案，若实际执行结果是收入大于支出，为财政赢余，支出大于收入的经济现象,就叫作财政赤字。政府的财政赤字通常是货币供给过多造成的， 弥补财政赤字的通常的手段就是发债。通常政府就是最大的单个债务人。发了债是要还的，政府就面临很大的还债压力。“财政赤字”和“财政盈余”往往对应着资金的来源和资金的积累，由于政府部门往往是支出大于盈余，因而以财政赤字为主。财政赤字就是政府"花"的钱超过了"挣"的钱。在“高通货膨胀”的环境下，实际上在某种程度是有利于政府的，因为通货膨胀高企，政府的一部分债务就会被稀释了。因此，控制政府支出的规模，控制财政赤字的水平，减少发债，也是治理和避免高通货膨胀的方法。
通常政府部门需要通过融资来满足“财政赤字”形成的缺口，这就形成了政府债务。在近期（1月19日），美国政府债务规模达已经达到了美国债务上限规定的31.4万亿美元，截至2月2日，美国国债总额总额已经达到31.528万亿美元，联邦债务占GDP的比例已突破120%。虽然美国财政部长耶伦制定了相关举措以允许联邦政府在今年6月左右支付账单，在此之前，立法者必须同意提高或暂停债务上限，以便政府承担新的债务并履行责任, 但是美国两党在应对方案上存在分歧，白宫和民主党人希望迅速提高债务上限，共和党人则希望在提高借款上限之前削减开支。
所以仍有上升为“债务危机”的风险。耶伦也在近期（1月29日）接受采访中表示，“如果立法者不能提高债务上限，美国将面临灾难性的债务危机，并将面对螺旋式的经济衰退。还将透支美国政治信用、削弱美国国债信誉和美元储备货币地位。” 美联储主席鲍威尔近期（2月2日）也表示，“不会有人认为，如果美国爆发债务违约，美联储可以保护美国经济。唯一的出路就是，美国国会上调债务上限。”
摩根大通银行也在今年1月27日发给客户的一份报告中表示，围绕债务上限的争斗将是2023年美国经济面临的重要问题。不过，大多数经济学家认为，美国出现债务违约的可能性很小，预计共和党和民主党最终将达成某种与提高债务限额相关的财政协议。
“缩表”就是美联储缩减资产负债表，向银行、社会公众卖出美国国债等资产，向金融体系和社会收回流动性的过程。也有说法是叫量化紧缩(QT, 也就是Quantitative Tightening)，和量化宽松QE是完全相反的操作。也就是把它印出去的钞票慢慢收回来，这是央行紧缩货币政策的做法，目的是调节过热的经济或是抑制通货膨胀。
早在2022年6月开始， 美联储就开启正式缩表。目前正以每个月600亿美元的速度从其资产负债表中，剥离美国国债。目前的美国的高通胀在6.5%左右，而美国十年期国债收益率是3.7%左右，如果美国的高通胀持续下去，继续持有美国国债，就是“亏钱”的。所以，美国大型银行，保险基金和养老基金，也在抛售美国国债。“新冠疫情”爆发以来，美联储实施的大规模QE，大规模印钞和发行国债，已经致使美联储资产负债表达到8万亿美元左右。按照目前的缩表速度，到2025年才能降至5.9万亿美元的规模。
“缩表”和“加息”一样，也是“紧缩政策”的一种，因为“加息”的影响通常会比“缩表”大，但是大家也不能忽视“缩表”的影响。首先，“缩表”通常对股市有负面影响， 在紧缩政策下货币流通减少，金融机构的存款准备金减少，融资成本提高，银行放贷（款）上更加保守谨慎，间接增加了企业借贷取得资金的难度，及债务成本的提高。企业趋向减少支出与投资，经济活动就会慢慢放缓。当人们对未来有经济活动放缓的预期增强，对于未来股价的估值就会更加保守。
所以，我们看到近期摩根士丹利策略分析师Michael Wilson在最新报告中认为，“美股无视美联储紧缩立场和盈利问题，对美联储暂停加息的时点预测太早”,” 虽然近期债市前端利率上升，体现出市场预期美联储可能维持限制性政策更长时间，但股市拒绝接受这一点。”, “美股重启下跌时机已经成熟。预计标普500在今年年底位于3900点，比该指数当前点位低超5%。” 其次，“缩表”对债市的影响也是负面的，会债券价格的下跌，和国债收益率的上涨。所以，我们看到，美国十年期国债收益率自去年3月美联储开启“加息”，以及6月开始“缩表”以来，是整体上涨的，最大涨幅4.6%（1.65% - 4.35%）。目前在3.7%附近。
美国1月CPI小幅下修， 关于治理“通货膨胀”的底层逻辑的思考
资料来源：财经M平方 全球三大央行（美、欧、日）M2 货币供给数量，以此代表市场的资金流动性水位，因货币供给量可以反映市场资金总需求量的变化和未来通货膨胀的压力状况。M1（狭义货币供给量） = 现金+ 定期存款； M2（广义货币供给量） = 现金＋ 定期存款＋ 活期存款
“缩表”就直接关系到“货币供给量”，这里我们就需要了解一下货币计量的几种方式， M0， M1和M2。M0是“现金”（也叫“通货”），M1 （也叫“狭义货币”）= M0+活期存款，M2 （也叫“广义货币”）＝ M1＋定期存款。所以M2就是： 现金＋活期存款＋定期存款。
最近（2月2日）美联储2023年第一次FOMC会议中提到，按照原计划（2022年5月提出）继续削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），也就是“缩表继续”。也就是说M2下降的幅度，还会继续往下走，甚至将来即使美联储停止升息，还可能继续“缩表”，货币供给就会继续减少，就是说全球的资金供给会继续收缩。从上图中（红线），我们看到，全球三大央行（美国，日本和欧洲）的货币供给量都在收缩， 从2020年开始上升，到2021年年7-8月中的时候，到“顶峰”，然后就开始往下走了， 大概走到2022年10月左右的时候走到最低，自11月又开始回升一点，但是还没有回升到2022年的水平。其实欧洲和日本还都在实行“宽松”的货币政策， 欧洲央行计划今年3月才开始缩表,其实中国大陆也一直在宽松，还没有表示什么时候“缩表”， 但是整体货币供给量都在下降。
美国1月CPI小幅下修， 关于治理“通货膨胀”的底层逻辑的思考
资料来源：财经M平方 美国M2的货币供给量，在过去20年以来都是在不断上涨的，以及和美国M2的年增率都是在“0”轴以上的，而从2022年12月以来，美国M2的年增率已经下降到“0”轴以下，目前为“-1.31%”。
M2的持续下降，也就是说“货币供给量”在不断的下降，同时资产（尤其是股市）如果目前处于高点的话，或可能就会持续下跌。所以，笔者短期内也不看好股市。但是，中长期来说，美国经济衰退，或没有大家想像中的严重，欧洲的能源危机也很好的得到了缓解。还有“俄乌战争”也已经一年多了，可能也不会再有更严重的发展（除非动用核武器），再加上中国全面开放， 总体来说，2023-2024年的经济走向是“乐观的”。几乎所有大机构对于中国的2023的增长率持“乐观”态度，高盛，摩根斯坦利，IMF（国际货币基金组织），甚至联合国都是如此。
中国重新全面开放，预估的增长率在全球平均水平的2倍以上，所以，IMF这次上调了（除英国以外）的所有国家的增长率，也就是说，这次上调对比IMF之前的预估的差值，全部来自“中国的重新全面开放”。中长期来说，还是看涨“风险资产”，就是“非美货币”， “股市”， 和大宗商品市场， 尤其是黄金。
- 3.5 关于鲍威尔FOMC会议所说的“限制性水平”
2月2日美联储的FOMC会议中提到“FOMC 正在讨论再加息几次至“限制性水平”，之后就暂停，并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性，如果需要恢复12 月以前的加息力度，美联储将那样做”。鲍威尔说的“限制性”是说，美联储的政策，例如“加息”到5%（或者更高），以及以后“停止加息然后保持在这里利率在一段较长的时间”，以及“继续缩表”， 都已经产生了“抑制通货膨胀”的作用或者效果了。同时，即使美元利率已经达到了“5%”（或者以上），如果我们看到之后的“通货膨胀又升高了”， 有可能再升息。
4. “植田和男” 被任命为新一任日本央行行长，市场反映平淡
2月14日，日本政府正式提名植田和男担任下一任日本央行行长。植田和男， 71岁，目前是共立女子大学经济学家以及东京大学名誉教授，专门研究经济和金融。在东京大学经济学院学习数学，之后获得麻省理工大学经济学博士。他曾在1985年-1987年：担任财政部财政和货币事务研究所高级研究官员。在1998年-2005年：担任日银政策委员会成员，作为政策委员会的理论支柱，参与了零利率和量化宽松的出台。消息公布后，USDJPY反映平淡，直到（2月14日）晚上9点30分，美国1月CPI数据公布后，开启大涨行情。
最近（2月10日）当他被问及对货币政策的看法时，表示“货币政策必须基于当前的状况，尤其是经济和价格前景。从这个角度来看，我认为日本央行目前的政策是合适的，无论如何，鉴于目前的状况，货币宽松必须继续下去。” 当被问及作为日本央行行长将如何执行政策时，他表示，“做到有逻辑地做出决策和清楚地作出解释很重要。”有报导称，他曾在去年7月发表的一篇文章中，警告日本央行不要仅仅因为通胀率超过2%就过早地提高利率，日本实现2%可持续通胀的道路是很漫长的。同时也表示，日本央行必须考虑退出超宽松货币政策的策略，并在某个时候重新审视非常规刺激计划， “在某个时候，我们必须认真考虑我们史无前例的货币宽松框架的未来，该框架的持续时间比大多数人预期的要长。”
也有分析认为，植田和男实际上是和伯南克，或者耶伦一样的学者型经济学家。任何在学术上研究过日本的人都会知道他。他有点像供给学派，但他从一开始就对安倍经济学不是很看好。美国前财长萨默斯称植田和男为“日本的伯南克”，并认为他不会长期坚持收益率曲线控制。“日圆先生”榊原英资在近期（2月14日）接受媒体采访时表示，考虑到日本通胀加速的趋势，新任日本央行行长植田和男可能被迫在今年第四季度前转向。他表示，“如果日本经济过热，植田将会改变他的货币政策，日圆可能会走强，预计日圆兑美元将从目前的132左右升至120左右。 ”
市场的普遍预期新任日本央行行长，在未来有可能推动货币政策正常化，进一步缩小美国和日本的国债利差，推动日圆走强。
5. 原油近期小幅反弹上涨
上周日（2月5日），欧盟和G7国家已经开始对俄罗斯的石油供应实行价格上限，规定来自俄罗斯的柴油、航空煤油和汽油的价格上限为每桶100美元，其他低质量石油产品（如工业用燃料油）价格上限则为每桶45美元。
上周五（2月10日）俄罗斯宣布自3月起，自发每天减产50万桶石油，引发了的供应端短缺的担忧。俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克表示，减产将有助于恢复因价格上限而破裂的市场关系，将停止向遵守西方强加的价格上限的买家出售石油。“对俄罗斯石油和石油产品的价格上限机制是对市场关系的干预，是西方集体破坏性能源政策的延伸”。
本周一（2月13日）拜登政府宣布从4月1日起， 再次释放2600万桶战略石油库存（SPR）原油。尽管美国战略石油库存再次释储后储量将降至约3.45亿桶，或暗示未来SPR回补库存需求大增。短期而言，SPR库存释放则缓解了，上周俄罗斯宣布的“自3月起减产50万桶/日”引发市场对于原油供应短缺的担忧。
周二（2月14日）公布的石油输出国组织OPEC 在2月份的月报告，2023年全球石油需求增速为230万桶/日，高于此前预期222万桶/日，将俄罗斯2023年石油产量预测从1018万桶/日下调至1013万桶/日。OPEC将2023年世界经济增长预期从2.5%提升到2.6%，将2023年欧元区经济增长预期从0.4%上调至0.8%。OPEC目前承诺将减产协议将持续到2023年底，但仍强调需要注意经济放缓的迹象。
周三（2月15日）公布的美国至2月10日当周美国石油协会API原油库存超预期大幅增长， 意外大增1050.7万桶，油价存在一定的下调修正压力，预计油价或呈低位震荡走势，原油短线下跌。
美国1月CPI小幅下修， 关于治理“通货膨胀”的底层逻辑的思考
资料来源：TradingView 技术面来看，原油自2022年底以来，原油总体维持“低位震荡”和“小幅上涨”格局，德克萨斯油(WTI Oil) 在70.50 – 82.00之间震荡, 布伦特油（Brent Oil）布伦特油在76.00 – 88.50之间震荡。2023年，德克萨斯油（WTI Oil）有望看向95.00 – 100.00美元/桶左右， 布伦特油（Brent Oil）有望看向99.00- 105.00美元/桶左右。
6. 短期风险
由于最近公布的美国1月非农数据“大幅好于预期”， 已经重新定义市场“整体风险情绪”偏好，从之前的预期“鸽派预期美联储会更在结束本轮紧缩周期”， 转向美联储的“鹰派加息继续”和“本年度不太可能开启降息”， 而且未来伴随更多强劲”经济数据”的出现，终端利率可能会更高的预期。美元指数自去年第四季度以来深度下跌，或面临短期回调上涨将不可避免。美元短期回调升值后，未来中长期或加大贬值是市场的关键导向。
关注下周二（2月23日）即将公布的美国美国GDP年率(Q4)的数据，以及下周五（2月24日）美国1月核心个人消费支出物价指数和美国2月密歇根大学消费者信心指数。关注下周五（2月24日）日本1月核心消费者物价指数， 和日本1月扣除新鲜食品后消费者物价指数的相关数据。关注下周三（2月22日）新西兰央行本年度，第一次利率决议会议， 和新西兰储备银行新闻发布会。市场预期，新西兰央行会再次加息50个基点。
(Sandy Wang 撰)
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