美债收益率回落预期强烈，高利率局面难以为继

近期，美国通胀的顽固性、稳健的就业市场以及制造业等经济指标的积极改善，使得市场对美联储降息的预期显著降温。由此，债券收益率呈现反弹态势，对全球大类资产价格产生显著影响。然而，我们坚信，由于美国经济难以长期承受高利率的压力，美债收益率大概率会再度回落。

一方面，为维持经济的韧性，美国需要持续实施财政刺激政策。但高利率环境下，公共债务的利息支出将急剧膨胀，使得债务变得不可持续。另一方面，高利率对利率敏感的消费和地产领域构成压力，导致其增长放缓甚至转为负增长。随着超额储蓄的逐渐消耗和居民部门实际可支配收入的下降，消费支出将减缓，居民消费难以保持持续增长。此外，服务业作为通胀的主要推手，随着实际可支配收入增长的放缓，其对通胀的支撑也将减弱。

经济方面，美国制造业在3月实现超预期复苏，增强了投资者对经济增长前景的信心。数据显示，美国制造业PMI在经历了一段时间的低迷后，3月升至荣枯线之上。同时，零售增长也超出预期，非农就业增长强劲，这些都为美联储不急于降息的观点提供了有力支撑。然而，能源和住房通胀的推动使得核心CPI连续三个月高于预期，这进一步推迟了美联储降息的时机和幅度。

从政府债务的角度看，高利率环境下，公共债务的扩张将变得不可持续。美国债务水平在近年来已经飙升，未来几年内，政府财政赤字占GDP的比重预计将保持在较高水平。这意味着政府债务利息可能成为美国政府未来最大的财政负担。为减轻这一压力，美联储年内大概率会采取降息措施。

此外，美股的持续下跌可能对居民消费产生负面影响，进而引导服务业价格回落，有助于通胀的进一步缓和。同时，美股下跌也可能引发美联储对金融稳定性的担忧。目前，美国实际利率已略高于自然利率，居民和企业面临的融资成本高于投资回报率，这显示出整体实际经济所面临的金融条件已处于限制区间。限制性金融条件将抑制需求的扩张，从而有助于通胀的进一步回落。

在美联储政策方面，会议纪要显示，决策者虽对通胀回落速度表示担忧，但仍预计今年适合降息。同时，美联储可能很快放慢量化紧缩的步伐，将每月总体债券缩表规模减少大约一半。这反映出美联储在权衡通胀与经济增长之间的平衡时，更倾向于采取更加宽松的政策立场。

综上所述，尽管近期美国经济数据超预期，投资者对美联储降息预期降温，导致债券利率和美元汇率冲高，但考虑到政府债务的持续性、私人部门消费支出增速的回落以及流动性风险等因素，我们认为债券收益率不大可能持续维持高位，未来将再次回落。因此，投资者在配置资产时，应充分考虑这些因素，以应对可能的市场波动。